"
Как следует из приведенной диаграммы, показатели объема торгов в расчете на 1 облигацию номиналом 1 тыс. руб. в 2006 г. заметно снизились по сравнению с 2005 г. /с корректировкой на сезонность/.
Диаграмма 1. Соотношение месячного оборота рублёвых облигаций /без ОФЗ/ к объёму рынка
На наш взгляд, снижение ликвидности облигационных выпусков является прямым следствием "характера" роста и развития российского рынка. В частности, в настоящее время мы наблюдаем следующие тенденции:
1. Число новых эмитентов и облигационных выпусков растет заметно быстрее числа активных участников рынка, трейдеров и аналитиков. В то время как на стороне предложения рост происходит в основном за счет выхода новых заемщиков, на стороне спроса рост в значительной степени обеспечивается за счет расширения портфелей инвесторов, уже присутствующих на рынке, а также прихода иностранных инвесторов с большими портфелями. Учитывая естественные ограничения на количество имен, которое способна контролировать одна команда риск-менеджеров, трейдеров и аналитиков, число эмиссий, в которых активно присутствует более 15-20 инвесторов, быстро сокращается.
2. По мере роста объемов инвестиционных портфелей в расчете на 1 команду трейдеров и аналитиков у последних возникает желание аллокировать в привлекательные выпуски все большие объемы средств. Так все чаще поступают крупные иностранные банки, забирая на размещении от 10% до 50% интересных, на их взгляд, эмиссий /чаще всего речь идет об эмитентах с господдержкой/.
Иногда это происходит даже с эмиссиями компаний 1-го эшелона. Поэтому в среднем количество инвесторов, участвующих в размещении нового выпуска, снижается. Редкостью стали размещения, в которых эмиссия достается более чем 30 инвесторам.
3. Средний объем выпуска рублевых облигаций растет очень медленно, в т.ч. потому, что среди новичков – в основном эмитенты 2-3 эшелона. С начала 2005 г. по сегодняшний день объем рынка рублевых облигаций вырос почти в 2.5 раза, превысив 900 млрд. руб., в то время как средний объем эмиссии вырос менее чем на 20% и составляет сейчас 2.3 млрд. руб.
4. Часть выпусков "замораживается" иностранными банками посредством упаковки рублевых облигаций в ноты /Euroclearable Credit-Linked Notes/ и продажи нерезидентам, не имеющим прямого доступа на российский рынок.
5. В погоне за комиссиями и позициями в рейтингах банки, организующие эмиссии, иногда предпочитают "формально" размещать выпуск даже в случае, если реальный спрос неаффилированных с банком или эмитентом инвесторов невысок. Дополнительными причинами таких действий является невозможность менять объем эмиссии в зависимости от спроса /в отличие от еврооблигаций и CLN/, а также более благоприятная с точки зрения банковского регулирования интерпретация облигаций по сравнению с кредитом.
6. Увеличивается доля "пассивных" институциональных инвесторов - управляющих компаний, фондов, для которых характерна низкая активность на вторичном рынке.
Похоже, что пока на фоне умеренно-благоприятной конъюнктуры тенденция постепенного снижения ликвидности рублевых облигаций не вызывает серьезного беспокойства инвесторов. Качественные изменения, вероятно, произойдут только тогда, когда новые эмиссии с перспективами низкой ликвидности начнут вызывать полное отторжение у рынка. Серьезное ухудшение рыночной конъюнктуры и/или дефолты могут ускорить этот процесс и заставить инвесторов требовать значительную премию за низкую ликвидность выпусков облигаций. В результате будут созданы определенные "барьеры для входа" маленьким и неликвидным эмиссиям, а эмитентам будет значительно выгоднее размещать более крупные эмиссии".
