"
Традиционно, одним из основных показателей оценки компаний является коэффициент МСАР/Уст.Мощность – наиболее простой для расчета и наиболее легко показывающий недооценку по отношению к компаниям-аналогам и к восстановительной стоимости. К настоящему моменту оценка ОГК по данному параметру достигает следующих значений:
Традиционно же считается, что справедливым уровнем оценки является уровень $900-$1000 за кВт установленной мощности для новых станций и 75-80% от указанного уровня /$700-$800/ для уже существующих станций. В случае ОГК подобный подход дает следующую оценку:
Подобная оценка является самой грубой и может рассматриваться только в качестве первого приближения, здесь приведена только в качестве иллюстрации. Односторонность подхода показывает следующая таблица, содержащая финансовые показатели ОГК и некоторых компаний-аналогов
.
Переоценка ОГК по коэффициенту P/S составляет 2-3 раза, при том, что масштаб деятельности и ликвидность бумаг у указанных зарубежных компаний значительно выше. Ситуация с оценкой аналогична складывающейся с российскими нефтяными компаниями – разница только в том, что вместо недооценки по запасам есть недооценка по стоимости активов при переоценке по финансовым показателям. Финансовые коэффициенты, однако, способны меняться значительно быстрее, чем технические и ниже мы покажем, при каких условиях эта переоценка может исчезнуть при сохранении привлекательных для инвесторов темпов роста курсовой стоимости бумаг. Период значительного сокращения указанной премии должен совпадать с периодом либерализации рынка – после либерализации существование значительной, в разы, премии не может быть оправданным.
При расчетах мы исходим из производственных показателей деятельности компаний, структуры выручки и перспектив ее изменения.
В настоящее время /по итогам 2006 года/ складывается следующая картина:
В ближайшие годы стоимость электроэнергии в России будет устойчиво повышаться – иной вариант развития событий не позволит реализовать планы финансирования строительства новых мощностей и приведет к острому дефициту энергии. Кроме того, только устойчивое и ожидаемое повышение тарифов /свободных цен/ способно стать стимулом для более эффективного использования энергии. Заявленные политические лозунги повышения эффективности экономики подразумевают именно создание таких стимулов для предприятий.
Мы считаем, что, в отличие от тарифов на газ, равновесный уровень внутрироссийских цен на электроэнергию будет незначительно ниже, чем за рубежом и значительно выше текущих уровней. Ожидаемый дефицит энергии и стимулы к сокращению ее удельного потребления перерабатывающими отраслями в данном случае действуют однонаправлено.
Хотя перспективы развития рынка мощности не вполне ясны, мы считаем, что темпы роста тарифов на установленную мощность будут не ниже темпов роста тарифов /цен/ на электроэнергию. Основанием для подобного предположения является опасность возникновения острого дефицита энергии/мощности в предстоящие годы и, соответственно, необходимость поддержания работы всех имеющихся станций.
Масштаб ожидаемого роста тарифов /цен/ на электроэнергию на ближайшие пять лет составляет 2.86 раза /при 30% годовом приросте/, а тарифов на мощность – 3.7 раза /рост с темпом, на 30% большим, чем у цен/тарифов на энергию/. Возможный рост выработки мы оцениваем в 30% - с учетом планируемых новых мощностей и увеличения загрузки действующих. Кроме того, мы предполагаем, что компании имеют дополнительный резерв улучшения финансовых показателей, связанный с повышением эффективности деятельности и оцениваем его в 10%. Подобная оценка представляется достаточно консервативной для компаний, находящихся в процессе смены контролирующего акционера. Мы предполагаем также, что премия по финансовым показателям по отношению к зарубежным аналогам полностью не исчезнет, а сократится до 10-15%, существование ее будет оправдано сохраняющимся дефицитом на рынке энергии и, соответственно, перспективами дальнейшего улучшения результатов деятельности ОГК. Остальные показатели деятельности компаний мы учитывает через введение поправки, учитывающей их технологические особенности /в том числе, удельное потребление топлива и, соответственно, прогнозируемые изменения себестоимости/.
Подобные предположения приводят к следующим результатам:
Хотя средние темпы роста капитализации энергокомпаний оказываются не очень большими, реальный рост может происходить по более привлекательному для рынка сценарию. По-видимому, при подтверждении планов либерализации рынка и выхода государства из генерирующего бизнеса бумаги ОГК ожидает быстрый рост в ближайшие месяцы с последующей длительной стабилизацией. В случае ОГК-5 спекулятивная составляющая может быть наибольшей и реализоваться ранее, чем в бумагах остальных компаний.
Соотношение справедливых цен, получаемых по простейшей оценке по величине установленной мощности и по приведенной выше оценке по ожидаемому росту выручки, а также текущих цен акций представлено на следующем рисунке:
Наиболее "модные" компании, бумаги которых уже становились объектом скупки стратегическими инвесторами оказываются существенно ближе к справедливой оценке, тогда как бумаги ОГК-1, ОГК-2, ОГК-3 и ОГК-6 сохраняют еще значительный потенциал роста. С учетом того, что именно у ОГК-1 и ОГК-2 доля потребления газа особенно высока, возможность появления и этих компаний в числе объектов для скупки "стратегом" представляется вполне реальной.
Приведенная оценка позволяет оценить минимальные параметры роста рынка электроэнергии и мощности в период либерализации, позволяющие надеяться на рост курсовой стоимости акций. В рамках построенной модели критическим является средний темп роста цен на энергию в 25-27% при равенстве темпов роста цен на энергию и мощность: при таких параметрах текущая оценка акций рынком оказывается близкой к справедливой /незначительный потенциал роста сохраняется у 1-й, 2-й и 6-й ОГК/. Соответствующее такому критическому набору параметров соотношение цен представлено на следующем рисунке".
