"
Проекты освоения новых нефтяных месторождений нерентабельны. В результате детального анализа разработки 45 месторождений нефти в Тимано-Печоре и Западной Сибири мы делаем вывод, что разработка новых месторождений в большинстве случаев нерентабельна. По существу, нынешняя прибыльность интегрированных компаний связана только с тем, что их добывающий бизнес субсидируется очень высокими доходами в сегменте переработки и более высокими /но быстро падающими/ денежными потоками на месторождениях, унаследованных с советских времен.
Налогообложение нефтяной отрасли чрезмерно и строится на ложных посылках. В конце прошлого – начале этого столетия российские нефтяные компании, рассчитывая на возврат инвестиций в короткие сроки, создали ложный образ нефтяной отрасли, способной быстро и дешево наращивать и поддерживать объемы добычи. В действительности такой отрасли никогда не существовало. К сожалению, вместе с инвесторами правительство также поверило в историю о быстро и бесплатно растущей добыче нефти и приняло параметры этой "виртуальной" отрасли за основу при расчете формул нового налогообложения "нефтянки". Сегодня, в условиях стремительного роста объемов необходимых капиталовложений и стагнирующей добычи, реальная отрасль вынуждена работать под налоговым режимом, созданным для несуществующей отрасли. Мы полагаем, что в долгосрочном плане у России нет иного пути, кроме снижения налогового бремени для нефтяных компаний. Однако это потребует времени, а между тем российские нефтяные компании будут испытывать нарастающие трудности в результате ускоряющегося падения естественных норм добычи и значительно более высоких затрат на замещение выбывающих резервов.
Инвесторам нужно набраться смелости для того, чтобы признать неприятную истину: взрывной рост капвложений – не временная "трудность", а начало новой тенденции. Выполненная нами простая корректировка объемов капвложений до более реалистичных уровней в наших моделях дает сокращение справедливой стоимости средней российской нефтяной компании на 25–40%.
"Тихими гаванями" остаются переработка нефти и сервисные услуги. НПЗ показывают превосходную рентабельность, и поэтому компании более высокого уровня интеграции /ЛУКойл, TНK-BP/ лучше защищены от описанных тенденций по сравнению с чисто добывающими компаниями вроде Роснефти, Сургутнефтегаза и Татнефти. Кроме того, поскольку капиталовложения нефтяных компаний являются доходом для нефтесервисных компаний, вложение в акции этих компаний – это уникальная возможность заработать на проблемах добывающего сектора.
Мы понижаем рейтинг ведущих российских нефтедобывающих компаний. Мы понижаем рейтинг ЛУКойла (LKOH) с ПОКУПАТЬ до ДЕРЖАТЬ, снижая расчетную цену по его акциям с $101.20 до $72.14, TНK-BP (TNCO) – с ПОКУПАТЬ до ДЕРЖАТЬ /снижение РЦ с $2.91 до $2.01/. Мы сохраняем нашу рекомендацию ДЕРЖАТЬ акции Роснефти (ROSN) /снижение РЦ с $8.00 до $6.86/. Мы также сохраняем рекомендацию ПРОДАВАТЬ акции Сургутнефтегаза (SNGS) /снижение РЦ с $1.12 до $0.96/, Газпром нефти (SIBN) /снижение РЦ с $3.41 до $2.90/ и Татнефти (TATN) /снижение РЦ с $3.79 до $3.01/".
Полная версия обзора
