" Компания генерирует чрезвычайно низкие денежные потоки, и наши оценки ее стоимости по методу ДДП, а также на основе сравнительных коэффициентов не позволяют охарактеризовать перспективы сети более оптимистично.
Оценка стоимости на базе EV/EBITDA /в зависимости от того, какое значение коэффициента принимается как справедливое для X5 Retail Group/ может оказаться выше – USD39-46 за акцию при условии, что справедливое значение прогнозного EV/EBITDA на 2008 г. составит 16-18, а чистый долг, необходимый для финансирования потребностей в органическом росте и сделки по приобретению Карусели, принимается на уровне USD3 232 млн. Тем не менее, подобное значение EV/EBITDA завышено /с учетом чрезвычайно низкого операционного денежного потока /USD14.3 млн, что на 64% ниже показателя за январь-июль 2006 г./ и отрицательного свободного денежного потока X5 Retail Group /-USD199 млн/ за первую половину текущего года/. Коэффициент 2008П P/E на уровне 57.2 указывает на то, что в данный момент акции эмитента переоценены.
Понижение прогнозов: учитывая итоги деятельности за девять месяцев по МСФО /чистая прибыль оказалась на 12% ниже нашего прогноза/ и скорректированные данные за аналогичный период 2006 г. /показатель чистой прибыли понижен на 100%/, мы снижаем прогноз чистой прибыли X5 Retail Group за 2007 г. на 33%, что означает нулевой прирост прибыли за год. При этом мы не меняем оценку EBITDA в абсолютном выражении, но сокращаем прогноз рентабельности EBITDA на 40 б. п. до 8.8%. Наша оценка выручки увеличена на 3.7% благодаря более высоким прогнозам показателя LfL.
Инвестиционный вывод: X5 Retail Group имеет наиболее ликвидные акции в секторе розничной торговли /среднесуточный оборот по ним USD7.8 млн/ и лидирующие позиции в сегменте продуктовой розницы. По нашим оценкам, к 2010 г. рыночная доля компании может достичь 5%. Вместе с тем, успехи в операционной деятельности /рост выручки в результате открытия новых магазинов и впечатляющая динамика показателей LfL, улучшение валовой и операционной рентабельности/ омрачаются очень низкой доходностью инвестированного капитала /менее 5% в 2007 г./, отсутствием роста чистой прибыли /при 1.5%-ной чистой рентабельности за девять месяцев/ и низкой генерацией свободных денежных потоков. При столь низких денежных потоках и ROIC, на наш взгляд, даже значительные темпы роста бизнеса не оправдывают высокие оценочные коэффициенты".
