"Сегодня организаторы разослали по рынку параметры и ориентиры нового выпуска РЖД, размещение которого состоится 9 июля текущего года:
• три года;
• RUR20 млрд.
• купон 8.25-8.75% /YTM 8.47-8.94%/.
Эти ориентиры нельзя назвать щедрыми... Их, скорее, можно обозначить реальными. Едва ли РЖД удастся занять дешевле с учетом повышения ставок ЦБ и того факта, что на горизонте маячат еще три выпуска эмитента таким же объемом. Однако эти ориентиры означают нечто большее, нежели просто большую премию к рынку. Новый выпуск РЖД, по сути, знаменует завершение революции в первом эшелоне долгового рынка, которая назревала уже давно.
Ориентиры по новому выпуску РЖД завершают формирование новой кривой доходности, на которой в обозримом будущем, скорее всего, будет торговаться весь первый эшелон. Эта новая кривая лежит приблизительно на 150 бп выше старой и находится в диапазоне 8.00-9.50%.
ДИАГРАММА. ПЕРВЫЙ ЭШЕЛОН: НОВЫЕ И СТАРЫЕ КРИВЫЕ ДОХОДНОСТИ
ХРОНОЛОГИЯ РЕВОЛЮЦИИ
Первыми флаги революции подняли госбанки /ВТБ, РСХБ, АИЖК/, которые в конце прошлого года – начале этого начали размещать новые займы под ставку выше 8.00% сроком на год. Однако основная масса корпоративных заемщиков /РЖД, Газпром, ЛУКОЙЛ, ФСК/ не спешила размещать бонды по новым ставкам, что позволило революции в течение долгового времени развиваться скрытно. Помогало и то, что госбанки /кроме АИЖК/ благоразумно не пытались размещать длинных бумаг.
Скрытный характер революции стал причиной того, что на рынке все последние месяцы одновременно существовало как бы две параллельных "вселенных": новый банковский первый эшелон /доходность 8.00-9.00%/ и "старый" первый эшелон /доходность 7.00-7.50%/, которые практически не пересекались. Все мы знаем, как российские инвесторы не любят продавать бумаги с убытком. Эта их черта позволяла двум вселенным некоторое время сосуществовать.
Однако так не могло продолжаться вечно.
Первой ласточкой того, что революция вступает в открытую фазу, стало размещение выпуска МосОбласть-8 с дюрацией около 3 лет под ставку 8.68%. Исторически /исключая этот год/, облигации Московской области торговались примерно там же, где и бумаги Газпрома и РЖД, новый же выпуск был размещен со спредом к РЖД порядка 150 бп. Теперь же сама Мос. область становится ориентиром для нового выпуска РЖД.
Размещение РЖД, запланированное на начало июля, завершает революцию, и теперь можно ожидать, что все новые выпуски первого эшелона будут "прайситься" на новых уровнях или даже с премией к ним.
ВЫМИРАНИЕ ДИНОЗАВРОВ
Если участники откажутся продавать такие бумаги, как ЛУКОЙЛ-3, ЛУКОЙЛ-4, ФСК-4, РЖД-7, Газпром-8, Газпром-9 и т.д. /см. график выше/, то этот сегмент рынка ожидает полное исчезновение ликвидности. Впрочем, она и так сейчас в этих бумагах невелика.
На наш взгляд, формирование единой кривой первого эшелона на новых уровнях /8.00-9.50%/ – это лишь вопрос времени, и неважно присоединяться к ней "старые" выпуски или нет. Так зачем их держать в своих портфелях?
По нашему мнению, участникам рынка не стоит больше игнорировать уже свершившуюся революцию, гораздо лучше присоединиться к ней. Незачем "цепляться" за старые доходности. Лучше зафиксировать определенный убыток по нынешним позициям в первом эшелоне и взять на аукционе новые в будущем ликвидные бумаги с более привлекательной купонной ставкой. А динозавры пускай вымирают.
МОСКВЕ СЛЕДУЕТ ПРИНЯТЬ НОВУЮ РЕАЛЬНОСТЬ
Последние невнятные аукционы по размещению займов Москвы свидетельствуют о том, что столица, в отличие от области и РЖД, еще не готова принять новую реальность. Размещаемые сейчас среднесрочные выпуски Москвы ориентируются на "старую" кривую первого эшелона /YTM 7.40-7.50%/, в то время как уже давно следует ориентироваться на новую кривую /YTM 8.30-8.50%/. Этим то и объясняется, что размещения Москвы "идут через пень-колоду", несмотря на аукционы РЕПО. Мы считаем, что размещения не будут идти лучше до тех пор, пока Москва не присоединится к лагерю революционеров.
НУЖЕН ЛИ НАМ РЫНОК ОФЗ?
Упорнее всего игнорирует революцию Минфин и крупнейшие держатели ОФЗ. Кривая доходности ОФЗ застыла в прошлом, доходности остались практически там же, где были и год назад. Все более или менее активные игроки покинули этот рынок, ликвидность резко снизилась, новые размещения ОФЗ практически встали. Можно констатировать, что рынок рублевых облигаций лишился своего главного бенчмарка. Хорошо ли это?
С одной стороны, ничего страшного. Минфину не нужны деньги, а крупным держателям госбумаг не нужны убытки. Да и корпоративные заемщики вполне могут "прайсить" свои выпуски не к ОФЗ, а к NDF или бумагам друг друга, однако достаточно ли этого, чтобы махнуть рукой на рынок ОФЗ и обречь его на вымирание вместе с динозаврами?
На наш взгляд, нет. Рынок ОФЗ в нормальных условиях должен выполнять одну функцию, которая очень важна и которую никакой другой инструмент, кроме ОФЗ, не может выполнить – хеджирование процентного риска. Сейчас эта функция рынком ОФЗ не выполняется, и это уже ведет к самым серьезным негативным последствиям для рублевого долгового рынка.
У нас есть фьючерсы на ОФЗ, но нет возможности использовать их для хеджирования. ЦБ повышает процентные ставки, однако рост доходности ОФЗ сдерживается искусственными методами, в результате у участников рынка нет возможности защититься от роста ставок путем продажи фьючерсов на ОФЗ. Из-за этого образуются проблемы на первичном рынке корпоративных и банковских облигаций. Мало кто хочет покупать новые бумаги в преддверии дальнейшего роста ставок, от которого нет возможности захеджироваться. Из-за этого сейчас трудно размещать бумаги с дюрацией более года.
На наш взгляд, либерализация рынка ОФЗ в долгосрочной перспективе будет способствовать увеличению емкости рынка негосударственных рублевых облигаций и удлинению привлекаемых здесь ресурсов. Может стоит все-таки ГУКу показать убыток за один квартал или вообще отказаться от учета переоценки бумаг по рыночной стоимости?
АИЖК В ОТНОСИТЕЛЬНОЙ БЕЗОПАСНОСТИ
Мы не думаем, что свершившаяся революция серьезно отразится на кривой АИЖК. Именно АИЖК осенью прошлого года было в числе тех, кто инициировал революцию в первом эшелоне, и, на наш взгляд, длинные выпуски этого эмитента занимают справедливое положение относительно "новой" кривой доходности первого эшелона".
