"
Мы уже отмечали, что логика покупателей привилегированных акций трубопроводной монополии основывается на следующем алгоритме действий: "решение об увеличении уставного капитала – участие в этом процессе частных инвесторов /публичное IPO/ – справедливая оценка рынком стоимости компании". Собственно вопрос "справедливой" оценки привилегированных акций Транснефти является ключевым для понимания происходящего на рынке: бумаги TRNFP продолжают расти /с конца февраля прирост котировок составил 60 %, при этом объемы торгов в несколько раз превышают средние исторические значения/. На практике существуют два базовых подхода для оценки "префов":
Метод DDM /дисконтирование будущих дивидендов/ Метод привязки стоимости привилегированных акций к стоимости обыкновенных при помощи специальных коэффициентов
Уникальность ситуации с Транснефтью заключается в том, что при отсутствии на рынке обыкновенных акций компании /при этом ранее государство как основной акционер отвергало возможность появления данных бумаг на бирже/"префы" имеют длительную историю торгов. Как следствие, при выставлении нашего таргета по TRNFP мы руководствовались методом DDM, полагая, что привязка стоимости привилегированных акций к гипотетическим котировкам обыкновенных является нерелевантной. Однако заявление главы компании Николая Токарева о возможном увеличении уставного капитала для строительства нефтепровода "Заполярное-Пурпе" дало участникам рынка повод /спекулятивный?/ для покупки "префов" в расчете на рост их стоимости.
Дело в том, что, по нашим оценкам, в настоящее время стоимость всей Транснефти составляет примерно $ 25-30 млрд. Как следствие, если IPO /на 70 млрд руб., требуемых для строительства новой трубы/ состоится, то одну обыкновенную акцию компании можно оценить в районе $ 3 800-4 500, привилегированную /по методу привязки их к возможным котировкам "обычки"/ – $ 2 500-2 900. Для сравнения, по методу DDM /Транснефть никогда не отличалось щедростью по дивидендным выплатам, и нет никаких оснований полагать, что ситуация кардинальным образом изменится в будущем/ мы оценивали таргет по TRNFP на уровне $ 589.
Таким образом, вопрос о возможном IPO /SPO/ Транснефти является краеугольным в оценке стоимости привилегированных акций компании.
Поскольку нет никаких однозначных оснований для того, чтобы утверждать о неизбежности IPO компании, приведем наши аргументы "за" и "против" возможной допэмиссии.
Аргументы "за"
Возможность беспроцентного привлечения капитала с рынка, который требуется для реализации новых проектов /в т. ч. это позволит сдерживать рост тарифов для нефтяников в ближайшие годы на уровне, не превышающем инфляцию/. IPO на 70 млрд руб. не приведет к потере государством контроля над компанией: по нашим оценкам, в случае выпуска новых обыкновенных акций капитал компании может вырасти на 7-9 %, при этом, если новые бумаги попадут на рынок, госпакет снизится до 71-73 %, хотя его доля все равно составит 90-91 % от голосующих акций компании.
Аргументы "против"
В последнее время акции компаний нефтегазового сектора как в РФ, так и в мире не пользуются особой популярностью у инвесторов – как следствие, цена размещения может быть ниже ожиданий. С учетом того что после завершения строительства всех проектов Транснефть не будет тратить значительных сумм на капитальные вложения, ее стоимость может значительно вырасти. В результате государство может провести IPO позднее, особенно с учетом того, что нынешнее соотношение показателя Чистый долг/EBITDA компании не превышает 2, т. е. Транснефть может продолжить привлечение заемных средств. Незаинтересованность в IPO со стороны Правительства РФ
Таким образом, в связи с тем, что "справедливая" стоимость "префов" Транснефти полностью зависит от вопроса проведения IPO, мы /до появления окончательных разъяснений/ отзываем наш таргет по данным акциям, отмечая, что спекулятивные идеи по TRNFP, которые появлялись раньше, не всегда подтверждались последующими фактами /например, сильные движения по бумагам весной 2006 г/".
Банк Москвы - www.bm.ru
