ФРС, наиболее ярко -устами члена правления с правом голоса Уильяма Дадли, заявила о готовности снова обрушиться на американскую, точнее, мировую экономику с мешками денег в качестве бомб. Немедленно оживившиеся участники рынка, загрустившие с началом апреля 2010 г., начали делить шкуру неубитого медведя, называя многомиллиардные цифры, отражающие вес будущей манны небесной. Нам любопытно наблюдать причудливую игру различных спрэдов, затеянную в ожидании QE2.
Интересные данные, отражающие главные завоевания первой атаки на рецессию, то есть результаты QE1, приведены справа в таблице, отражающей рост некоторых рыночных индикаторов за приведенные периоды. Картина первой атаки /QE1/ приведена ниже. Динамика денежной база, практически совпадающая с активами ФРС, показана желтой линией, S&P500 - красной:*
Такая корреляция финансовых рынков и денежной базы фактически является на сегодня главным результатом количественного смягчения, поскольку сложно признать успехом столь масштабной меры довольно скромный по пострецессионным меркам экономический рост, значительная часть которого, вдобавок, произошла в результате коррекции запасов после их обвального падения в ходе острой фазы кризиса. Типичный рост экономики в ходе восстановления экономики после предыдущих рецессий в США составлял не менее 5-6%, тогда как сейчас и 2% будет считаться неплохим результатом, а 1% -фактически, новой рецессией.
* Имеется в виду рост активов ФРС и, соответственно, денежной базы с примерно 800 млрд.долл. в 2008 г. до более чем 2 трлн. в конце 1-го квартала 2010 г. Наибольший скачок /удвоение активов/ пришелся на 4-ый квартал 2008 г.
Инвестиционное сообщество абсолютно поглощено идеей нового количественного смягчения. Об этом пишут в открытую в обзорах инвестиционных банков, называя огромные суммы, которые ФРС может начать расходовать на монетизацию гос.долга в самое ближайшее время. Некоторые исследователи называют 500-700 млрд.долл. каждые полгода /BoA-ML/, тогда как раньше представителями Fed признавалось, что они не хотели бы потратить более 1 трлн.долл. в течение года, так как не стремятся монетизировать новый госдолг, выпускаемый Минфином для покрытия растущего дефицита бюджета. Теперь рынки закладываются на весьма массированное печатание денег, предполагая даже, что такая досадная помеха, как общее мнение, что-де фондирование задолженности федерального правительства центробанком - это не комильфо, вряд ли станет препятствием для последнего в тяжелой ситуации.
С одной стороны, ситуация действительно является тяжелой для США и, следовательно, как минимум, всей ОЭСР. С другой стороны, честно говоря, такой откровенный оптимизм оторвавшихся от фундаментальной реальности рынков по поводу QE2 начинает выглядеть подозрительным: хорошие торговые идеи обычно приберегаются профессионалами "для себя". Теперь бывшие и нынешние де юре инвестиционные дома широко сообщают о своих намерениях в открытых обзорах для клиентов. Когда-то, во времена прошлого пузыря, это было бы свидетельством исчерпанности цикла. Теперь, впрочем, ситуация с какой угодно точки зрения выглядит весьма и весьма тривиальной.
Чем больше, как минимум, противоречивых данных по экономике публикуется, тем больше надежд на QE2. В этом контексте свидетельства экономического роста в КНР вызывают дополнительный большой энтузиазм, потому что совершенно очевидно, что если QE2 случится, средства будут самым активным образом вкладываться именно в развивающиеся страны /и сырье/. Уже сейчас вложения американцев в развивающиеся рынки благополучно - и очень быстро - вернулись на докризисный уровень, около 170 млрд.долл. Если учесть, что, как бы ни шли дела на развивающихся рынках, значительная часть потребителей их продукции в самих странах ОЭСР заметно снизила свою покупательную способность, быстрое разрастание инвестиций в экономики EM уже сверх размеров времен огромного финансового пузыря 2006-2008 гг., безусловно, способно быстро привести к раздуванию ничего иного, как нового пузыря. Сбалансированным ростом это назвать невозможно при всем желании, поскольку никак не способствует снятию дисбалансов, к кризису как раз приведших.
На самом деле, как мы уже писали относительно ранее выходивших экономических данных из США, все эти значения "выше ожиданий", которые рынок воспринимал с почти что не меньшим энтузиазмом, чем намеки на QE, зачастую относятся к категории "статистического шума", что особенно заметно на примере цифр начальных требований по безработице, которые очень долго меняются в диапазоне 450-480 тыс. При этом любые величины из такого диапазона - ниже ли они ожиданий, или выше - все равно свидетельствуют о плохом или очень плохом состоянии рынка труда.
Другая часть опубликованных данных более-менее хороша только на первый, поверхностный взгляд, а анализ их внутренней структуры не дает объективного повода для большого оптимизма: например, это рассмотренный нами ранее Chicago PMI. Чикагский индекс, который в четверг на прошлой неделе показал значение выше ожиданий /60.4 против прогноза 55.9/, с очень большой долей вероятности указывает всего лишь на продолжение восстановления запасов, тогда как такие его важные составляющие, как занятость и цены производителей, продолжили серию падений месяц к месяцу. Более того, позднее опубликованное значение индекса ISM Manufacturing первой оптимистические оценки также не подтвердило.
Последние вышедшие на прошлой, такой насыщенной событиями неделе данные, которые были также более-менее позитивными в восприятии инвесторов, ожидающих QE2 и притом желающих избежать "второго дна" кризиса, относятся либо к категории "статистического шума" /доходы и расходы домохозяйств/, либо вовсе нехороши по своей структуре. Упомянутый выше ISM в промышленности США, например, мало того, что несколько снизился в целом /54.4 против августовского значения 56.3/, но и показал, что единственным компонентом, который сдержал это снижение, был как раз показатель уровня запасов, который, впрочем, некоторые исследователи /например, Capital Economics/ приписали снижению конечного спроса в большей степени, чем даже продолжению пресловутого восстановления запасов.
Вы можете соглашаться с этим или нет, но, наш взгляд, достаточно много данных говорит о том, что процесс восстановления запасов, двигавший вперед реальный сектор экономики, в котором, несмотря на огромное падение его веса в экономике за последние 30 лет, был достигнут наибольший успех в деле общего восстановления после кризиса, теперь на излете. Однако главным образом именно этот скромный рост, если не считать банальностей про Китай, продолжает поддерживать тот небольшой позитив, позволяющий говорить о том, что "второе дно" кризиса пока не случится. Тем не менее, поскольку всем ясно, случись спуск экономики США на второе дно в обозримом будущем или не случись, но пострецесионное восстановление буксует самым тревожным образом, и поэтому надежды на QE греют души игроков рынка с такой большой силой. Уроки не выучены, и финансовые институты, спасенные за счет госбюджетов, вновь готовы к надуванию пузырей на развивающихся рынках и в сырье, а потом - хоть трава не расти. Логика до боли знакомая.
Особенный агрессивный характер некоторых спрэдов, которыми мы обязаны QE1 и фетишизации развивающихся рынков: MSCI /черным/ и S&P500 /красным/.
Черным - индекс S&P500, красным - перевернутая для наглядности доходность UST 10y. QE1 уже показало себя, настало время ожиданий QE2. Эти активы, обычно движущиеся в противофазе по цене, уже показали параллельную динамику во 2-ом кв. 2009 г. Сейчас происходит что-то подобное. Это - один из лучших показателей торговли на ликвидности: рынок верит во всемогущество QE2, но и в большие фундаментальные риски тоже. Можно ли дважды войти в одну реку? ФРС думает, что возможно? Или перед ней - другие задачи? Обратите также внимание на более стабильный рост длинных Trys. ФРС почти научилась управлять и длинным концом кривой тоже. Дело - за рынком акций? Тут тоже есть успехи!
Между тем, сильный рост доходности на коротком конце кривой в еврозоне /там избыточная ликвидность банков в результате действий ЕЦБ упала почти до нуля/ становится все более серьезным фактором роста евро к доллару. Эта - как и, впрочем, почти всегда - консервативно-пассивная политика монетарных властей пестрого ЕС ведет к появлению, так сказать, не вполне рыночных слухов. Например, Financial Times на днях писала, что между Китаем и Францией прошли "тайные переговоры" о судьбе доллара /альтернативе ему?/, и, якобы, еще до этого власти КНР говорили о том же самом с Германией и РФ. Французы опровергли слухи относительно своих отношений с Китаем, но фактом является то, что последний весьма очевидно обеспокоен судьбой USD. Гонка девальваций вскоре может охватить еще большую часть Азии: особенно актуальным это становится для Кореи, более-менее свободно плавающую валюту которой КНР стала покупать в свои резервы в последнее время. Активность Китая, который вновь довольно неуклюже - с рыночной точки зрения - пытается искать замену доллару там, где замены нормальным путем возникнуть не может, вносит дополнительную нервозность на рынки и добавляет штрихов к пока еще вяло разворачивающейся "мировой валютной войне".
Облигации США /синим, толстая линия - 10 лет, тонкая - 2 года/ и Bunds /красным, толстая линия - 10 лет, тонкая - 2 года/. Резкий рост доходности в коротких Bunds при абсолютной "задавленности" коротких Trys /да и длинных тоже/ обваливает доллар к евро.
ЕЦБ, на самом деле, ведет внешне похожую на ФРС политику. Только он занимается покупкой облигаций пострадавших стран PIIGS. Сообщение Китая, что он покупает облигации Греции /в обмен на преференции для продаж произведенных в КНР судов/ также помогло troubled bonds упасть в доходности до более приличных уровней. На графике ниже - облигации Испании, YTM /черная линия - 10 лет, красная - 3 года/.
Дальнейшее снижение курса доллара к евро является весьма вероятным, если Европа продолжит оцепенело наблюдать за ситуацией и, увы, не включится в валютную войну. Идея подготовки к надуванию нового пузыря в рисковых активах определенного вида /развивающиеся рынки и сырье/ хотя и приобретает подозрительно массовый характер, но, кажется, не имеет на сегодня сколь-нибудь серьезной альтернативы. Если, конечно, некто не торгует на инсайде, например, о том, что QE2 все же не будет. Но очень похоже, что все-таки будет, причем во многом по политическим причинам. Это позволит, например, доллару упасть еще ниже, а цене нефти обосноваться-таки выше 80 долл. за барр. Впрочем, последствия такого развития событий могут оказаться не такими, как надеются оптимисты. В частности, "валютная война" может приобрести агрессивный характер, а быстро надувающиеся финансовые пузыри - начать быстро взрываться на фоне возврата инфляции /издержек, конечно/ и, может быть, стагфляции.
LIBOR EUR /черным/, LIBOR USD /красным/, LIBOR JPY /зеленым/, три месяца. Кто более преуспел в смягчении? Ответ -Япония. Там только что покупали доллар, т.е. эмитировали иену в ходе "валютной войны". США наступают на пятки японцам.
Еще о спрэдах. Индексы S&P500 /синий/ и MSCI со "снятым фактором избыточной ликвидности" - выраженные в унциях золота. Выглядят не столь убедительно, как в номинале, но и предпочтения инвесторов по-прежнему очевидны.
И еще о спрэдах! S&P500 /синий/ и индекс потребительского доверия Conference Board США: только что "разъехались" еще раз из-за вмешательства фактора ликвидности /flash trading, манипуляций и т.п./
Индекс потребительского доверия Conference Board США /черным/ и розничные продажи /красным/. Гэп продолжает зиять беспрецедентным образом:
Курс "корзина ЦБ/RUB" красным и цена нефти Urals /черным/ показывают, что Россия стоит несколько особняком от мировой тенденции увлечения развивающимися рынками из-за проблем торгового баланса, не лучших макропоказателей на фоне коллег по BRIC. Либо это - всего лишь разовое явление. Рост цены нефти покажет
Индекс Baltic Dry /синим/ и CRB /черным/. Еще один растущий на ликвидности гэп:
Индекс CRB /черным/ и CRB Raw Industrial /красным/: до пузыря рукой подать.
