" /хотя руководство обсуждает возможности решения проблемы, сложившейся по всей сбытовой цепочке, с другими компаниями сектора и поставщиками/. Наш прогноз рублевой выручки на 2010-2015 гг. снижен на 13%, EBITDA – на 29%, чистой прибыли – на 31%. Понижение теоретической цены по бумагам ПРОТЕКа в целом соответствует пересмотру прогнозов.
Результаты первого полугодия: EBITDA и чистая прибыль ниже наших прогнозов на 13% и 16% соответственно /с корректировкой на затраты, связанные с IPO, в размере 477 млн руб./. Это обусловлено более низкой валовой рентабельностью в дистрибуции /из-за жесткой ценовой конкуренции/ и производстве /из-за более значительной, чем мы ожидали, доли лицензионного производства/. Оборотный капитал, а также общие, коммерческие и административные расходы совпали с прогнозами и показали позитивную динамику. Во втором полугодии ПРОТЕК ожидает, что выручка от дистрибуции увеличится на 10-12% в годовом сопоставлении, тогда как рентабельность EBITDA останется ниже 2.5%. Благоприятными факторами для сегмента розничной торговли должны стать улучшение показателей LfL и консолидация некоторых приобретенных активов. Производственный сегмент, как прогнозируется, сохранит темпы роста и рентабельность.
Планы на 2011 г. Увеличение выручки в дистрибуции наравне с фармацевтическим рынком в целом; поддержание рентабельности в дистрибуции за счет исключения из ассортимента позиций с низкой наценкой и отказа от работы с некоторыми клиентами /что может негативно сказаться на объемах/; оптимизация операционных процессов; отстаивание интересов дистрибуторов в отношениях с поставщиками /ПРОТЕК стремится к отмене бонусов за объем и более активному участию дистрибуторов в формировании маржи/. Пересмотр стратегии развития розничной торговли: более медленное расширение сети за счет приобретений ввиду риска негативного воздействия изменений в режиме налогообложения в 2011 г. на рентабельность аптек
Оценка стоимости. Хотя по коэффициентам 2011П P/E и EV/EBITDA акции группы ПРОТЕК торгуются с дисконтами соответственно 21-30% и 21-41% относительно бумаг дистрибуторов фармацевтической продукции, а потенциал роста котировок до рассчитанной нами по методу ДДП справедливой стоимости /при ставке дисконтирования 13%/ составляет 23%, риски исполнения, а также структурные риски рынка дистрибуции, проявляющиеся в низких наценках, нам представляются по-прежнему серьезными. Учитывая высокий уровень рисков, мы оставляем рекомендацию по акциям эмитента без изменения на уровне ДЕРЖАТЬ".
