" В дополнение к восстановлению российской экономики в случае Сбербанка присутствуют такие благоприятные факторы как возобновление роста кредитования, долгосрочная программа сокращения персонала и вероятный возврат средств из резервов на возможные потери по кредитам. По нашему мнению, давление на маржу – феномен нынешнего года, а значит, в следующем году можно будет рассчитывать и на увеличение доходов.
Отстающая с начала года динамика котировок привилегированных акций – возможность открыть позиции с меньшими затратами. В 2010 г. привилегированные акции Сбербанка (SBERP) оказались аутсайдерами в банковском сегменте российского рынка: с начала года они проиграли обыкновенным акциям 20 п. п., а индексу РТС – 10 п. п. В результате дисконт привилегированных акций к обыкновенным сейчас превышает 30%, тогда как в январе он составлял менее 20%.
Дисконт в 30%, по нашему мнению, не связан с фундаментальными факторами. Основные различия между акциями двух категорий, обусловливающие ценовой дисконт привилегированных акций, с нашей точки зрения, заключаются в следующем.
Привилегированные акции не дают держателям право голоса на собрании акционеров. Однако учитывая, что государству принадлежит 60% уставного капитала Сбербанка, право голоса по большому счету теряет релевантность. Дивиденды разные, но небольшие, причем держатели привилегированных акций даже имеют преимущества. Уровень ликвидности обыкновенных акций Сбербанка в девять-десять раз выше, чем привилегированных, но при среднедневном обороте торгов приблизительно в USD81 млн последние также вряд ли можно назвать неликвидными. Случай с бумагами РАО ЕЭС, где по решению государства привилегированные акции выкупались с 10%-ным дисконтом относительно обыкновенных, остается главным рыночным ориентиром.
Оценка стоимости. Привилегированные акции Сбербанка в настоящее время торгуются с коэффициентом P/B 2011П на уровне 1.3 против 1.9 для обыкновенных. Мы подтверждаем теоретическую цену в USD2.92 за привилегированную акцию /рекомендация ПОКУПКА/, что предполагает потенциал роста стоимости на 30%.
Ставка на дисконт привилегированных акций все же предполагает ряд оговорок.
Планируемая программа размещения депозитарных расписок касается, вероятно, только обыкновенных акций Сбербанка, в связи с чем разница в ликвидности и доступности бумаг для акционеров только увеличится. С другой стороны, можно предположить, что рынок проявляет эффективность в ценообразовании и уже учел в котировках увеличение разрыва в уровне ликвидности. Исторически сложилось, что коэффициент "бета" привилегированных акций был выше, то есть их котировки повышались быстрее на растущем рынке и, наоборот, снижались быстрее при общем спаде. Однако данная тенденция становилась очевидной, когда ценовой дисконт привилегированных акций относительно обыкновенных уменьшался с максимальных значений в 50-60%. В иных случаях тенденция не была явно выраженной".
