" /на конец октября она превышала доходность индекса MSCI AC World на 5,3%/, Германия на протяжении последних 12 месяцев неизменно занимала первое место. Из четырех рассмотренных нами стран континентальной Европы, минимум две входили в первую "пятерку" нашего рейтинга на протяжении 10 месяцев за годовой период, три страны находились в "top 5" в течение квартала. На начало сентября самыми привлекательными странами согласно рейтингу были Германия и Италия, Испания и Франция занимали шестое и седьмое места. Как видно из таблицы 1, одним из основных факторов, определяющих наши предпочтения является оценка стоимости. Различные методы оценки /коэффициенты тренда, премия за риск, рыночная капитализация по отношению к ВВП и т.д./ показывают, что Италия, Испания, Франция и Германия входят в первую "шестерку" стран с самыми недооцененными рынками акций. Наиболее привлекательной страной является Германия, для которой характерны: низкий уровень риска, благоприятные условия для роста и сильная внутренняя динамика /моментум/.
В текущей обстановке, в которой рынки ориентируются на относительную стоимость, складывается впечатление, что инвесторы находятся в поиске "наименее плохих" из всех классов активов и готовы платить высокую цену за скромную доходность при существенных рисках до тех пор, пока прочие, отвергнутые активы будут оставаться еще менее привлекательными.
Мы избегаем опасных игр с "пузырями" и предпочитаем инвестировать в реальные ценности, подкрепленные структурной базой. Судя по таблице 2, таковые сегодня можно найти на европейских рынках. Коэффициент Р/Е, основанный на прибыли в расчете на одну акцию за 10 лет /Graham & Dodd/, равен в Италии 10,9, что на 63% ниже среднего уровня с 1984 года.
Тот же коэффициент показывает, что акции в Испании и Франции недооценены на 40%, если сравнивать со средним значением с 1980 года /для Испании/ и с 1970 года /для Франции/.
Акции германского фондового рынка недооценены на 20% по сравнению с долгосрочным средним значением Р/Е с 1970 года. Также и коэффициент Р/Е, основанный на максимальных значениях прибыли в расчете на одну акцию или на прибыли согласно тренду, показывает тот же результат.
Нас часто призывают инвестировать в те рынки, которые растут. По нашему мнению, этот аргумент роста ошибочен, так как главным фактором, влияющим на доходность, является не абсолютный рост, а рост на душу населения или прибыль в расчете на одну акцию. Финансирование роста при помощи размывания акционерного капитала, что мы можем сейчас наблюдать в Китае, не поможет увеличить прибыль за одну акцию, к чему, как правило, стремятся инвесторы. Мы неоднократно говорили, что корреляции между ростом ВВП и доходностью рынков акций не наблюдается. Для нас важными показателями являются стоимость и рост прибыли в расчете на одну акцию. Начиная с 1995 года в Китае наблюдается падение показателя EPS!
На основе экспоненциально взвешенного скользящего среднего значения ВВП за семь лет, мы разделили рассмотренные нами 20 стран на три группы: страны с низким, средним и высоким ростом. С начала года согласно нашей модели в первую "пятерку" самых привлекательныхрынков попали 2 страны с высоким ростом /Турция и Россия/, 6 стран со средним ростом /Ю. Корея, Швейцария, Германия, Италия и Великобритания/ и 2 страны с низким ростом /Тайвань, Япония/. Япония и Великобритания оказались единственными странами, оказавшими негативный эффект на доходность, в то время как на все остальные страны с низким и средним ростом приходится 76% доходности, которая составила с начала года 8.9%.
Вклад России и Турции в совокупную доходность оказался положительным, хотя и в меньшем объеме. Несмотря на то, что в странах с высоки ростом имеются привлекательные инвестиционные возможности, темп роста ни сейчас, ни в будущем не будет являться для нас аргументом в пользу выбора конкретного рынка или причиной, по которой имеет смысл избегать страны с низким ростом и "недооцененными" рынками на структурном уровне, коими сейчас являются страны континентальной Европы".
