"Ввиду приобретения Копейки, мы повышаем целевую цену X5 Retail Group (FIVE) до $56,4 за ГДР и сохраняем рекомендацию ПОКУПАТЬ. Опыт руководства X5 Retail Group в сочетании с эффектами синергии и экономии от масштаба должен способствовать увеличению EBITDA Копейки в 2012 году на 66% до $224 млн. В результате прирост консолидированной EBITDA в 2010–2012 годах составит 38%, что выглядит вполне неплохо на фоне Магнита /41%/. Таким образом, мы считаем дисконт X5 Retail Group в 29% относительно Магнита по коэффициенту “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” необоснованным. Мы полагаем, что планы органического роста компании, которые должны быть обнародованы к концу года, приятно удивят рынок и станут следующим фактором роста цены акций X5 Retail Group.
X5 Retail Group заплатит за 100% акций Копейки 51,5 млрд. руб. /$1,64 млрд./ с учетом долга, т. е. по нашим оценкам, предполагается, что коэффициенты “стоимость предприятия / EBITDA 2010о” и “стоимость предприятия / выручка 2010о” составят соответственно 12,1 и 0,8. Хотя оценка близка к рыночному уровню, мы считаем, что сделка будет способствовать приращению акционерной стоимости X5 Retail Group благодаря эффекту синергии, который в полной мере проявится после присоединения компании.
Учитывая, что выручка Копейки сейчас составляет $7 300 на квадратный метр, а у Пятерочки – в среднем $12 800 на квадратный метр, мы видим существенный потенциал роста выручки после консолидации. Мы полагаем, что к 2012 году этот показатель у Копейки может достигнуть 80% от уровня Пятерочки, что соответствует выручке в $3 121 млн.
Кроме того, более высокая покупательная способность X5 Retail Group, ее логистическая инфраструктура и экономия на административных расходах могут обеспечить рост рентабельности Копейки по EBITDA на 0,8 п. п. до 7,2% в 2012 году. Таким образом, мы ожидаем, что в 2012 году приобретаемый бизнес принесет группе $224 млн. EBITDA, то есть консолидированный показатель превысит наш текущий прогноз на 15%.
Наш новый прогноз роста EBITDA X5 Retail Group в 2010–2012 годах – в среднем 38% в год, что неплохо на фоне прогнозируемых для Магнита темпов в 41%. Коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2011о” у X5 Retail Group, равный 11, соответствует 29%_му дисконту к Магниту, что, на наш взгляд, неоправданно.
Компания подтвердила планы увеличить темпы органического роста сети магазинов. Это уже учтено в нашей модели. Мы полагаем, что за счет органического роста число магазинов у компании в ближайшие три года удвоится. Официальный прогноз компании, который должен быть представлен в конце года, может приятно удивить рынки и стать новым фактором роста ее акций".
