На первичный и вторичный рынки государственных бумаг рекомендуем обращать меньше внимания, так как не исключаем, что в этом сегменте произойдут снижение цен и рост доходностей под влиянием большого запланированного объема размещений ОФЗ и ОБР для финансирования дефицита федерального бюджета и действий ЦБ РФ по абсорбированию рублевой ликвидности.
На вторичном рынке корпоративных облигаций мы не ожидаем существенного роста котировок, однако возможны идеи в отдельных секторах. Наибольшее внимание рекомендуем уделять долговым инструментам эмитентов отраслей, которые будут развиваться лучше других в 2011 г.: ритейла, телекоммуникационной, транспортной и нефтегазовой. При сохранении относительного слабого рубля не исключен рост и российского машиностроения.
По нашему мнению, облигации эмитентов финансового сектора - банков, страховых и лизинговых компаний, а также металлургических, строительных и сельскохозяйственных предприятий, заслуживают в 2011 г. меньше внимания.
ОТРАСЛИ: РОСТ
На вторичном рынке корпоративных облигаций мы не ожидаем существенного роста котировок, однако возможны идеи в отдельных секторах. Наибольшее внимание рекомендуем уделять долговым инструментам эмитентов отраслей, которые будут развиваться лучше других в 2011 г.: ритейла, транспортной, телекоммуникационной, и нефтегазовой. При сохранении относительного слабого рубля не исключен рост и российского машиностроения.
Транспорт: по мере улучшения ситуации в экономике РФ потребность в услугах транспортных компаний будет расти. Кроме того, мы считаем, что количество пассажиров авиа- и железнодорожного транспорта также будет увеличиваться.
Ритейл: мы не исключаем, что по мере роста доходов населения и отступления "кризисных" страхов и рисков произойдет сокращение накоплений и рост потребления, в том числе и на товары долгосрочного пользования. Напомним, что количество продаж легковых автомобилей в РФ в 2010 г. выросло в 1,9 раза по сравнению с 2009 г.
Телекоммуникации: мы считаем, что в РФ вырастет объем предоставления услуг широкополосного доступа в Интернет, а расходы на мобильную связь в 2011 г. останутся как минимум на прежнем уровне, что, на наш взгляд, послужит стимулом для продолжения роста сектора в целом.
Нефть и газ: нефтегазовые доходы – основной источник бюджетных доходов в РФ, поэтому мы полагаем, что ценность данного сектора в глазах государства будет только расти. Мы ожидаем роста спроса на финансовые ресурсы со стороны нефтегазовых компаний и дальнейшего развития сектора в целом.
Кредитное качество долговых обязательств регионов, по нашему мнению, не вырастет, однако думаем, что для финансирования возможных дефицитов бюджетов субъектов федерации министерства финансов будут выходить на публичный рынок в большем объеме, чем в 2010 г. Соответственно, ожидаем роста ликвидности бумаг всего сектора субъектов федерации под влиянием увеличившегося количества участников, выпусков и объемов размещения, что благоприятно повлияет на котировки и оценку рисков игроками всего сектора в целом.
Мы не исключаем, что возможен рост количества размещений эмитентов 3-го эшелона. Основным драйвером роста станет поиск инвесторами более высоких доходностей, чем предлагают долговые инструменты эмитентов первого и второго эшелонов. Несмотря на то, что "у рынка короткая память", хотим предостеречь от погони за прибылью и увлечения инвестициями в такие облигации – за последние два года основные потери игроки понесли как раз из-за вложений в долговые инструменты эмитентов 3-го эшелона.
ОТРАСЛИ: СТАБИЛИЗАЦИЯ
По нашему мнению, облигации эмитентов финансового сектора - банков, страховых и лизинговых компаний, а также металлургических, строительных и сельскохозяйственных предприятий, заслуживают в 2011 г. меньше внимания.
В финансовом секторе развернется борьба за клиента, что может привести к снижению ставок по активным операциям. Кроме того, на пассивы банков будут давить дорогие депозиты населения, размер которых по результатам 2010 г. может достичь 10 трлн руб. Все эти факторы приведут к снижению рентабельности финансового бизнеса и к определенному снижению кредитного качества, особенно небольших банков. Мы не ждем существенного развития сектора в целом. Вместе с тем полагаем, что долговые инструменты государственных финансовых организаций и крупных частных банков будут интересны с точки зрения спекулятивных целей.
Металлургия: не исключаем, что в металлургическом секторе может наступить стабилизация, и результаты компаний в 2011 г. будут на уровне показателей за 2010 г. В целом мы не ждем снижения кредитного качества компаний сектора, поэтому рекомендуем инвесторам придерживаться в отношении них стратегии "купить и держать до погашения". Дюрации по основным торгуемым инструментам сектора – облигациям ММК, НЛМК, "Северстали", "Норильского никеля" – в следующем году сократятся до 2-х лет. При этом роста металлургического сектора в 2011 г., на наш взгляд, не произойдет.
Строительство: Несмотря на возможный рост спроса на жилую недвижимость, кредиторы будут с опаской относиться к финансированию строительства в следующем году. Кроме того, с приходом в Москву нового руководства возможны изменения "правил игры" для строителей в городе и области, что еще больше снизит интерес к отрасли.
Сельское хозяйство: засуха летом 2010 г. наглядно показала, насколько уязвимо кредитное качество эмитентов сельскохозяйственной отрасли. Полагаем, что и в следующем году инвесторы будут с опаской относиться к долговым инструментам этого сектора, особенно к "первичным" компаниям /фермерским и животноводческим хозяйствам, птицефабрикам, производителям зерна/. Если игроков будет интересовать вложение средств именно в эту сферу, то мы рекомендуем обратить внимание на крупных производителей конечной продукции: заводы по производству мясных и молочных продуктов, крупные масложировые комбинаты.
ВНУТРЕННИЕ ФАКТОРЫ:
Ставки ЦБ РФ будут повышены не ранее второй половины 2011 г. - ПОЗИТИВНО
Оцениваем риск повышения ставок ЦБ РФ в первой половине 2011 г. как невысокий.
Во-первых, регулятору необходимо очень осторожно действовать в направлении ужесточения кредитно-денежной политики для сохранения еще очень неустойчивого восстановления экономики РФ.
Во-вторых, возможный приток капитала нерезидентов в экономику РФ по мере исполнения второй программы количественного смягчения ФРС США также может повлиять на решение ЦБ оставить ставки внутреннего денежного рынка на текущем уровне.
Расходы федерального бюджета, "оставшиеся" с 2010 г. – ПОЗИТИВНО
Полагаем, что государство не успеет исполнить весьма большой план по бюджетным расходам в текущем 2010 г., поэтому часть расходов "дойдет" до денежной системы уже в следующем году. Мы ожидаем, что, по крайней мере, в течение первого квартала 2011 г. денежный рынок будет благоприятно влиять на котировки долговых инструментов.
Между тем власти косвенно подтвердили, что будут исполнять план по расходам. Дефицит бюджета РФ за десять месяцев 2010 г. составил 783 млрд руб. или 2,1%. В то же время Минфин сообщил, что ориентируется на размер дефицита в 4,6% ВВП по результатам 2010 г.
Сохранение объема размещения корпоративных облигаций на уровне 2010 г. – ПОЗИТИВНО
Полагаем, что спрос на ресурсы публичного долгового рынка сохраниться, и не ожидаем сокращения количества и объема размещений в следующем году.
Отметим, что объем инвестиций банков в облигации в 2010 г. достиг исторического максимума в 4,4 трлн руб. По состоянию на 1 ноября 2010 г. объем вложений в ОФЗ составлял 1 трлн руб., а в остальные облигации, включая корпоративные – 3,4 трлн руб.
Мы уверены, что размер вложений в облигации в 2011 г. будет в существенной степени зависеть от политики ЦБ РФ в области регулирования объема свободной ликвидности. Вместе с тем, в своем прогнозе на ближайшие 3 года ЦБ РФ предполагает, что избыток ликвидности в денежной системе РФ в среднесрочной перспективе сохранится, что благоприятно повлияет на долговой рынок.
Рост объема размещения облигаций субъектами федерации - ПОЗИТИВНО
Ожидаем роста количества и объема размещений регионами облигаций для финансирования дефицитов локальных бюджетов.
Увеличение присутствия субъектов федерации на публичном долговом рынке благоприятно повлияет на ликвидность и привлекательность сегмента в целом. Эта тенденция может благоприятно повлиять на цены и доходности долговых инструментов сектора.
Отметим, что этот процесс уже начался. Госдолг субъектов РФ за год увеличился почти на треть: если 1 ноября 2009 г. долг составлял 787 млрд руб., то уже 1 ноября 2010 г. задолженность выросла до 998 млрд руб /+27%/. Полагаем, что в 2011 г. тенденция увеличения долговой нагрузки регионов, в том числе и через размещение облигаций, продолжится.
Масштабная приватизация в 2011 г. большого количества государственных компаний - ПОЗИТИВНО
Правительство РФ ожидает выручить от продажи госсобственности около 1 трлн руб. в течение 2011-2013 гг. Всего в течение 5 лет государство планирует продать активов на 1,8 трлн руб., причем около 800 млрд руб. получат сами компании.
Основная цель программы - привлечение инвестиций в компании. Помимо приватизации крупных игроков – "РусГидро", ФСК ЕЭС, "Совкомфлота", Сбербанка, ВТБ, "Роснефти", РЖД и "Россельхозбанка", - государство планирует получить в том числе 16 млрд руб. от продажи долей в 854 небольших компаниях.
Кроме того, власти порекомендовали субъектам федерации задуматься о продаже долей в бизнесе, прежде чем обращаться за финансовой помощью в федеральный бюджет.
Масштабная приватизация в 2011 г. может благоприятно повлиять на информационную прозрачность и уровень ликвидности крупных эмитентов. Кроме того, мы полагаем, что программа приведет к появлению новых компаний с высоким кредитным качеством и степенью информационной прозрачности, что, в итоге, может привести к появлению новых эмитентов на долговом рынке.
В 2011 г. экономика РФ вырастет на 4,1% - ПОЗИТИВНО
Согласно официальным прогнозам, экономика РФ в 2011 г. вырастет на 4,1%, т.е. больше, чем в 2010 г. С ростом экономики будет расти кредитное качество и потребность в ресурсах для развития наиболее успешных отраслей. Мы ожидаем появления новых и улучшения кредитного качества "старых" эмитентов на долговом рынке.
Курс рубля, как мы ожидаем, будет волатильным - ПОЗИТИВНО
ЦБ РФ уже не раз заявлял о том, что хочет постепенно увеличить курсовую гибкость рубля. Кроме того, регулятор ожидает, что профицит счета текущих операций платежного баланса РФ в 2011 г. сократиться, но останется положительным – на уровне $46 млрд, причем основной причиной сокращения станет рост производственного импорта.
За 10 месяцев 2010 г. профицит текущего счета платежного баланса составил $66 млрд, в то время как за 10 месяцев 2009 г. профицит был равен $39 млрд. При этом сейчас наблюдается тенденция роста импорта: за январь-октябрь 2010 г. импорт в годовом выражении вырос примерно на 30%.
В 2011 г. однозначного движения в сторону укрепления или ослабления рубля к корзине валют не будет. Несмотря на положительный платежный баланс, спрос на рубли будет определяться аппетитом к риску, привлекательностью активов в РФ, динамикой притока/оттока капитала и спекулятивными операциями.
В целом, мы не ожидаем, что валютный рынок окажет существенное влияние на котировки, однако приток валютной выручки потенциально может привести к укреплению рубля и росту спроса на рублевые активы.
Давление первичного размещения ОФЗ и ОБР на долговой рынок - НЕГАТИВНО
Полагаем, что этот фактор может стать определяющим для долгового рынка в следующем году. Согласно планам Минфина, объем размещения государственных бумаг с 2011 г. существенно увеличится.
Вместе с тем, Минфин РФ объявил, что готов сократить заимствования на внутреннем долговом рынке в пользу внешнего, если частному сектору не будет хватать ликвидности.
Полагаем, что чем активнее будут "усердствовать" власти в размещении на рублевом рынке, тем сильнее поднимется кривая доходности государственных долговых инструментов, что негативно повлияет на весь долговой рынок РФ.
Рост объемов классического кредитования - НЕГАТИВНО
По прогнозам ЦБ РФ, в следующем году российские банки увеличат кредитный портфель на 20-25%, что может создать конкуренцию размещению средств в облигации. Добавим, что прогнозы регуляторов на 2010 г. практически сбылись: при ожидании роста корпоративных портфелей в текущем году на 10-15%, за 10 месяцев кредитный портфель вырос на 9,2%.
Однако мы не рассматриваем этот фактор как существенный риск, так как привлечение и размещение средств в облигации имеет свои неоспоримые преимущества перед классическим кредитованием.
Здесь мы имеем в виду возможность рефинансирования в ЦБ РФ и отсутствие необходимости в залоге, поэтому полагаем, что снижения привлекательности инструмента не произойдет.
В январе 2011 г. произойдет скачок инфляции - НЕГАТИВНО
В начале 2011 г. традиционно растут регулируемые государством тарифы. Кроме того, многие негосударственные компании с нового года изменяют цены. Дополнительное давление на цены может оказать значительный объем рублевой ликвидности, который вольется в денежную систему после исполнения плана бюджетных расходов на 2010 г.
Полагаем, что в январе потребительские цены вырастут, что умеренно-негативно повлияет на привлекательность рублевых активов.
ВНЕШНИЕ ФАКТОРЫ
Действие второй программы количественного смягчения ФРС - ПОЗИТИВНО
Программа количественного смягчения ФРС, которая по плану будет действовать в течение 6 месяцев, благоприятно повлияет на рынки: приток денег, особенно в условиях, когда срочной необходимости в рефинансировании у игроков нет, в большей части может уйти на покупку активов.
Отметим, что программа ФРС на $600 млрд может оказаться лишь частью пакета помощи американской экономике. Монетарные власти США обсуждают более радикальные меры помощи экономике, включая возможность определения специального уровня доходности по облигациям и установку четкого инфляционного ориентира.
Однако новые меры ФРС критикуются практически всеми странами, поэтому не исключаем, что по мере выполнения программы основные параметры могут быть пересмотрены, причем как в сторону усиления, так и ослабления влияния на экономику.
Поэтому рекомендуем очень внимательно следить за действиями ФРС и новостями о госдолге США в течение всего 2011 г. Полагаем, что рынок будет сильно реагировать на каждое событие.
Интенсивный рост экономики Китая, борьба с инфляцией - ПОЗИТИВНО
Ожидаем, что в 2011 г. экономика Китая продолжит развиваться. Рост ВВП может достигнуть 10%, что окажет положительное влияние на сырьевые рынки и косвенно будет благоприятно влиять на финансовые площадки.
В 2011 г. Китай продолжит принимать меры по борьбе с инфляцией, причем на каждое действие властей рынки будут реагировать негативно в краткосрочном периоде, но позитивно – в средне- и долгосрочном.
Напомним, что с октября 2009 г. по октябрь 2010 г. кредитные портфели китайских банков выросли на 19%, и ЦБ Китая уже пять раз повышал требования к банковским резервам.
Действия по охлаждению денежного рынка в 2011 г. уже предпринимаются: Китай, вероятно, снизит ориентировочные темпы роста денежной массы в 2011 г. примерно с 17% до 15% и понизит общую сумму новых кредитов в местной валюте с 7,5 до 6,5 трлн юаней.
Долги стран европейского региона - НЕГАТИВНО
По нашему мнению, сложности с государственными долгами стран Еврозоны станут основным фактором риска в 2011 г. Мы не исключаем, что в следующем году Португалии и Испании вслед за Ирландией придется обратиться за финансовой помощью.
Риск возникновения проблем будет сохраняться в течение всего года и будет существенно влиять на все рынки, в том числе и на российский долговой рынок.
Мировые рынки будут весьма резко реагировать на каждую серьезную новость по поводу бюджетных проблем, однако мы считаем маловероятным драматическое развитие ситуации. На наш взгляд, развала Еврозоны, выхода отдельных участников из зоны евро или дефолта по суверенным обязательствам не произойдет. Представители властей Еврозоны уже не раз заявляли, что при необходимости помощь странам со слабыми бюджетами будет оказана и что возможность распада еврозоны полностью исключена.
Государственный долг США - НЕГАТИВНО
Полагаем, что вторым основным риском для рынков в 2011 г. будет то, как денежные власти США будут справляться с прогнозированием и управлением госдолгом.
Баланс ЦБ уже возрос примерно до $2,3 трлн в результате экстренных действий, предпринятых во время финансового кризиса, поэтому мы не исключаем плохих новостей из этой сферы.
Дополнительным негативом для рынков в следующем году могут стать изменения в политической структуре власти в США: усиление позиций республиканцев в Конгрессе может понизить вероятность предоставления новых стимулов в целях оживления экономики. Кроме того, экономисты и законодатели от республиканской партии призывают ФРС отказаться и от программы помощи на $600 млрд.
Локальные вооруженные конфликты - НЕГАТИВНО
Рынки всегда очень серьезно реагируют на любые вооруженные конфликты, поэтому мы не исключаем подобных событий и в 2011 г.
Кроме того, возможно продолжение негативного влияния на настроения игроков непростых политических отношений между Северной и Южной Кореей в среднесрочной перспективе.
Китай уже выразил недовольство совместными военными учениями США и Южной Кореи в Желтом море, а Вашингтон тем временем усиливает нажим на Китай с требованием сдержать Северную Корею.
Мы не исключаем плохих новостей из этой сферы в среднесрочной перспективе.
Отсутствие единого подхода к выходу из кризиса у ключевых экономик мира – НЕГАТИВНО
Ряд стран настроен на реализацию различных программ помощи своим экономикам, в том числе через дополнительные денежные вливания, тогда как, с другой стороны, некоторые центральные банки проводят политику, направленную на сокращение бюджетных дефицитов, ограничение роста ВВП и жесткий контроль за динамикой потребительских цен.
Отсутствие единой позиции в подходе к выходу из кризиса может сыграть злую шутку с игроками в 2011 г., в том числе привести к надуванию различного рода пузырей и возникновению "валютных войн".
