" ФРС продолжит программу выкупа Treasuries в тех же объемах, что и раньше, то есть примерно по 75 млрд долл. в месяц до накопления общей суммы в 600 млрд долл. При этом общая оценка экономики и инфляции не претерпела существенных изменений. Темпы восстановления экономики недостаточны для снижения безработицы, рынок недвижимости остается угнетенным, инфляционные индикаторы продолжают снижаться.
На наш взгляд, ФРС продолжает действовать в соответствии со своим мандатом поддерживать максимальную занятость и стабильность цен; при этом отсутствие в FOMC Statement каких-либо намеков по поводу того, в какую сторону эволюционирует взгляд ФРС на экономику и QE, видимо, объясняется стремлением не "раскачивать лодку" в условиях сохраняющегося политического давления и необъяснимого поведения Treasuries.
Вчерашняя реакция рынка Treasuries на итоги заседания ФРС удивляет. Доходность UST10 выросла более чем на 15 б.п. и установила новые локальные максимумы на уровне 3.45–3.50%. При этом, судя по комментариям в СМИ, доходность растет из-за того, что решение FOMC было слишком мягким, а следовательно, будет способствовать восстановлению экономики и росту инфляционных ожиданий.
На наш взгляд, это объяснение не выдерживает совершенно никакой критики.
Во-первых, из-за слабости нынешнего трансмиссионного механизма передачи политики ФРС на экономику. В условиях стагнирующего кредитования само по себе создание новых денег не стимулирует экономику и не ведет к росту инфляции, так как эти деньги оседают в виде неиспользуемых избыточных резервов на счетах ФРС. С этой точки зрения, QE похоже на игру педалью газа на машине с выжатым сцеплением. Проводником позитивного эффекта от QE могут быть только низкие долгосрочные ставки, которые делают кредит еще более доступным и оказывают позитивное влияние на стоимость финансовых активов, то есть воздействуют на экономику через "эффект богатства". Именно поэтому, пока долгосрочные ставки продолжают расти, эффект QE на экономику остается практически нулевым.
Во-вторых, даже судя по динамике TIPS, на рынке сейчас нет такого роста инфляционных ожиданий, которые бы объясняли столь серьезный рост доходности UST. В этом можно убедиться, взглянув на графики ниже.
Инфляционные ожидания, заложенные в TIPS
Тем не менее рост доходности в ответ на QE серьезно осложняет жизнь ФРС, так как он не дает проводить желаемую политику и блокирует позитивный эффект от количественного смягчения. В этой связи логично предположить, что представители ФРС могут сейчас активизировать риторику с целью "заговорить" долгосрочные процентные ставки для их снижения.
С технической точки зрения, потолок для нынешнего движения доходности UST10, на наш взгляд, сейчас лежит в районе 3,60 проц".
