"
Нам очень нравится кредитный риск МТС /vs ВымпелКом/, набирающий все больше и больше кредитных "очков" на фоне озвучиваемых агрессивных M&A планов VimpelCom Ltd. Однако пока мы оставляем торговую рекомендацию на покупку VimpelCom 16 и VimpelCom 18, но только из-за того, что их спреды к свопам более чем на 100 бп шире, чему MTS 20.
Если подтвердятся опасения по поводу M&A аппетитов VimpelCom Ltd, как в отношении Telecom Srbija, так и одновременно в отношении Weather Investments, то мы отзовем нашу рекомендацию, поскольку новая компания будет сильно перегружена долгом, и снижение рейтингов более чем на 1 ступень станет неизбежным.
Рублевые инструменты компаний пока не предлагают интересных торговых идей.
ДВОЙНОЙ ИНТЕРЕС И ТРИ КОНТИНЕНТА
Напомним, что VimpelCom Ltd. сейчас находится в завершающей стадии еще одной крупной M&A сделки: покупки Weather Investments. Озвученные на данный момент условия сделки подразумевают оплату наличными в размере USD1.8 млрд., а также акциями объединенной компании. Успешному завершению сделки мешает значительная неопределенность с алжирским активом Djezzy, входящим в периметр сделки и являющимся самым привлекательным активом во всем приобретаемом холдинге. Правительство Алжира хочет национализировать этого оператора, и цена выкупа с большой вероятностью может оказаться нерыночной.
Менеджмент VimpelCom Ltd. в ходе телеконференции по итогам 9М 2010 г. утверждал, что покупка Weather Investments будет завершена в 1П 2011 г, если будет одобрена общим собранием акционеров. Именно отношение основных акционеров к сделке в последнее время было основным вопросом для долгового рынка.
ВЕРОЯТНОСТЬ ПОКУПКИ WEATHER INVESTMENTS ЗА ПОСЛЕДНЮЮ НЕДЕЛЮ РЕЗКО ВЫРОСЛА
Норвежская Telenor в целом поддерживает сделку, но настаивает на коррекции цены; Альфа-Групп в лице Altimo, по всей видимости, также настроена на одобрение сделки. На прошлой неделе было опубликовано интервью с главным управляющим директором Altimo А. Резниковичем, который высказал скорее позитивное отношение Altimo к потенциальному объединению. По словам г-на Резниковича, проблемы с алжирским активом не являются критическими для успешного завершения слияния. Таким образом, вероятность того, что покупка Weather Investments будет одобрена на общем собрании акционеров, значительно возросла.
Дополнительным подтверждением того, что VimpelCom Ltd. готовится к осуществлению крупной M&A сделки, является привлечение им бридж-кредита от консорциума зарубежных банков в объеме USD4 млрд. Средства, полученные по этому кредиту, будут направлены на финансирование сделки с Weather Investments /если она все же состоится/ и на подготовку к выпуску облигаций. Предполагается, что рефинансирование данного бридж-кредита будет осуществлено за счет выпуска еврооблигаций. Вполне вероятно, что именно ВымпелКом, как наиболее сильная "дочка" VimpelCom Ltd., выйдет на публичный рынок.
M&A АППЕТИТЫ VIMPELCOM LTD: 3 ВАРИАНТА РАЗВИТИЯ СОБЫТИЙ
После появления новостей о потенциальном участии VimpelCom Ltd. в тендере на покупку Telecom Srbija /появилась в начале текущей недели/ мы рассматриваем 3 возможных варианта развития событий:
Завершение сделки с Weather Investments на оговоренных ранее условиях, отмена сделки с Telecom Srbija. Данный вариант представляется нам наиболее вероятным. Долговая нагрузка в терминах "Чистый долг/EBITDA" у нового VimpelCom Ltd. увеличивается с нынешних 0.8х до более чем 2.5х. Мы также ожидаем, что рейтинговые агентства предпримут негативные действия по отношению к дочернему ВымпелКому, снизив его рейтинг на одну ступень. отказ от покупки Weather Investments и полноценное участие в тендере на покупку Telecom Srbija
Данный сценарий может реализоваться в том случае, если сделка с Weather сорвется по какой-либо причине /наиболее вероятная из них - недружественная национализация Djezzy алжирским правительством/.
С кредитной точки зрения Telecom Srbija /NR/ выглядит более устойчиво, и его покупка выглядит более безопасной для кредитного качества VimpelCom Ltd., чем покупка Orascom /B2/B-/NR/ и Wind /Ba3/B+/BB/, даже с учетом существенной разницы в масштабах бизнеса. Сербский актив имеет и в 2 раза меньшую долговую нагрузку, и с equity точки зрения явно выигрышнее: рентабельность по чистой прибыли у него составляет 17% против 6% у сотовых активов Weather Investments.
С другой стороны, рынок оценивает 51% Telecom Srbija примерно в USD3.2 млрд., т.е. 9.0-9.2х для EV/EBITDA за 2009 г. Это резко контрастирует с коэффициентами по сделке Weather Investments чуть более 5.0х для ЕV/EBITDA. Более того, указанная цена может оказаться значительно выше, так как в тендере участвуют сильные европейские игроки /Deutsche Telecom, France Telecom, Telekom Austria и др./. Не слишком нам нравится в выборе Telecom Srbija и то, что оператор обслуживает абонентов только не самых богатых европейских стран - Сербии и Черногории, где степень проникновения сотовой связи, тем не менее, превышает 100%.
Если предполагать, что цена в ходе тендера установится около предварительной рыночной оценки /USD3.2 млрд./, то показатель "Чистый долг / EBITDA" объединенной компании будет чуть выше отметки 2.0х, что на наш взгляд не будет критичным для кредитного качества дочернего ВымпелКома, и не приведет к снижению его рейтингов.
3/ одновременное завершение сделки Weather Investments и участие в тендере на покупку Telecom Srbija.
Данный вариант был бы наиболее неблагоприятным для кредитного качества VimpelCom Ltd., так как финансирование обеих сделок потребует только денежных средств в размере более USD5 млрд., а совокупный долг компании увеличится на USD20 млрд. При этом отношение "Чистый долг/EBITDA" рискует зашкалить за 4.0х.
Мы все же думаем, что менеджмент VimpelCom Ltd. воздержится от столь агрессивной экспансии ценой значительного ухудшения долговой нагрузки, поэтому считаем, что вероятность данного варианта развития событий невелика.
МТС: КОНСЕРВАТИВНАЯ МОДЕЛЬ, СКРОМНЫЕ M&A ПЛАНЫ
Ярко отличающейся от агрессивной экспансии VimpelCom Ltd. выглядит стратегия МТС. Компания планирует сконцентрироваться на внутреннем рынке и органическом росте. МТС не видит явного синергетического эффекта и эффекта роста эффективности за счет масштабов экстенсивного бизнеса, покупок сотовых активов за рубежом. И даже крупные заимствования на рынках капитала лишь подтверждают эту логику.
Буквально вчера Сбербанк открыл МТС две невозобновляемые 7-летние кредитные линии на общую сумму RUB100 млрд. по ставке 8.95%. Но привлечение этих кредитных линий от Сбербанка будет направлено исключительно на рефинансирование текущих долгов. RUB53млрд от первого кредита пойдут на рефинансирование как раз сбербанковских кредитов, предоставленных на 2 года /актуальная ставка - 9.25%/ и на 4 года /актуальная ставка - 9.75%/. То есть очевидный выигрыш есть и в сроках, и в ставках: по критериям публичного долгового рынка, МТС увеличивает дюрацию указанной порции кредитов в 2.5-3 раза с дисконтом более 100 бп. И это выглядит неоспоримо позитивным фактом. RUB40 млрд. резервируется исключительно под возможные "технические" оферты по рублевым облигациям, и в случае их неисполнения мы предполагаем выкуп обращающихся еврооблигаций с рынка /более подробно см. Навигатор долгового рынка от 14 декабря 2010 г./.
МТС И VIMPELCOM LTD: РАЗНИЦА В ПОДХОДЕ НЕ ОСТАЕТСЯ РЫНКОМ НЕЗАМЕЧЕННОЙ
Стратегия VimpelCom Ltd., направленная на рост за счет крупных поглощений, представляет, на наш взгляд, значительные риски для кредитного качества эмитента, что не позволяет рынку более расценивать компанию как фактическую "blue chip".
Нам очень нравится кредитный риск МТС /vs ВымпелКом/, набирающий все больше и больше кредитных симпатий на фоне озвучиваемых агрессивных M&A планов VimpelCom Ltd. Однако пока мы оставляем торговую рекомендацию на неагрессивную покупку VimpelCom 16 и VimpelCom 18, но лишь из-за того, что их спреды к свопам более чем на 100 бп шире, чем у MTS 20. В терминах простых спредов, дисконт МТS 20 к кривой ВымпелКом составляет сейчас 40-50 бп. 2
Мы ожидаем снижения кредитного рейтинга ВымпелКома на одну ступень в случае завершения сделки с Weather Investments и на 2 ступени /до уровня single-B/ в случае подтверждения опасений по поводу M&A аппетитов VimpelCom Ltd, как в отношении Telecom Srbija, так и одновременно в отношении Weather Investments.
C точки зрения долгового рынка, сделка только с Weather Investments могла бы пройти либо нейтрально, либо вызвать незначительное расширение спреда до 50-65 бп. Одновременная покупка обеих компаний окончательно разведет пути МТС и ВымпелКом на долговом рынке, так как при данном сценарии можно ожидать роста доходностей ВымпелКом до 100-150 бп /в терминах простых спредов к МТС/. Понятно, что текущая разница в спредах к ASW также может драматично увеличиться.
