Рост опасений по поводу ускорения инфляции подстегивает ожидания повышения процентных ставок в мире, в том числе в еврозоне и Великобритании. С начала этого года рубль укрепился к доллару и бивалютной корзине почти на 4%. Мы ожидаем, что в ближайшие несколько недель российская валюта протестирует отметку в 29.00 к доллару и, возможно, закрепится ниже уровня 34.00 относительно корзины в случае сохранения сравнительно стабильного курса евро к доллару. На последнем заседании, посвященном процентным ставкам, ЦБ решил прибегнуть к мягкому ужесточению денежной политики, оставив ставки неизменными. С начала февраля кривые кросс-валютных и процентных свопов продемонстрировали впечатляющее уменьшение наклона: длинные ставки /3-7 лет/ сместились вниз на 20-30 б.п. Мы полагаем, что рост кросс-валютных и процентных свопов в декабре-январе был неоправданно резким, учитывая ожидаемые темпы повышения ключевых ставок ЦБ, что и объясняет недавнее смещение кривых вниз. Минфин успешно реализует план внутренних заимствований – с начала года объем чистых заимствований составил 130 млрд руб., что соответствует 10% от годового плана. Несмотря на растущие риски повышения процентных ставок, российский локальный рынок и рынки еврооблигаций стран СНГ держатся хорошо: кредитные спрэды большинства выпусков демонстрируют тенденцию к сужению.
Глобальный фон: инфляционные риски растут
Рост опасений по поводу ускорения инфляции подстегивает ожидания повышения процентных ставок в мире, в том числе в еврозоне и Великобритании. Ввиду давления со стороны рынка центробанки, проводящие политику инфляционного таргетирования, могут быть вынуждены начать повышение ставок раньше.
Что касается политики ФРС, то, согласно нашему базовому сценарию, второй раунд количественного смягчения /QE2/ завершится в июне, как изначально планировалось, и не будет продлен. Повторение рецессии представляется маловероятным, хотя американский рынок жилья все еще слаб. Мы исходим из того, что ФРС отдает себе отчет в возможном росте инфляционных ожиданий, а также в критике в свой адрес по поводу проводимой им денежно-кредитной политики. Мы ожидаем, что ставка fed funds rate останется на уровне 0.25% до конца 2011 г. В то же время ее повышение в начале 2012 г. выглядит все более вероятным по мере "нормализации" процентной политики ФРС. Сигнал к такой "нормализации" будет дан, как только заговорят о необходимости повышения дисконтной ставки ФРС /0.75% в настоящее время/. Пока председатель ФРС Бен Бернанке по-прежнему с настороженностью относится к сворачиванию QE2.
Доходность десятилетних US Treasuries изменялась в сравнительно узком диапазоне /3.00-3.50%/, однако мы по-прежнему считаем, что торговый коридор постепенно сместится вверх по мере ухудшения инфляционных ожиданий и роста реальных ставок. Не исключено обновление/повторение максимума прошлого года на уровне 4.00%.
Председатель ЕЦБ Жан-Клод Трише смягчил свою "ужесточительную" риторику образца январского заседания банка и теперь ожидает ослабления краткосрочного инфляционного давления к концу года. Хотя годовая инфляция в еврозоне приближается к уровню 2.4%, базовый индекс пока остается пониженным /1.1%/. Кроме того, раннее повышение процентных ставок ЕЦБ станет серьезной проблемой для периферийных экономик, т.к. потребует от них соответствующих бюджетных корректировок и усугубит риски рефинансирования как для суверенных заемщиков, так и для банков. По мнению некоторых наблюдателей, ЕЦБ повысит ставку в IV кв. этого года, однако расхождения в состоянии экономики разных стран еврозоны столь велики, что любое повышение, на наш взгляд, будет сравнительно умеренным.
Ужесточение денежной политики, безусловно, стоит на повестке дня в Китае, в каком бы виде оно не проводилось – дальнейшего увеличения резервных требований, повышения процентных ставок или ограничения банковского кредитования. Мы ожидаем замедления роста ВВП Китая, однако сохранение высокого инфляционного давления на текущем этапе /особенно в случае цен на продовольствие/ означает, что нам необходимо учитывать повышение процентных ставок в этом году еще на 150 б.п.
Валютный рынок: рубль укрепляется, ЦБ покупает валюту
С начала этого года рубль укрепился к доллару и бивалютной корзине почти на 4%. Во второй половине января укрепление рубля к доллару было вызвано главным образом ростом курса евро к американской валюте /с 1.33 до 1.37 с 17 по 31 января/. В то же время относительно корзины рубль в течение этого периода оставался стабильным. С началом нового месяца тенденция укрепления рубля к корзине возобновилась, в результате чего стоимость последней снизилась почти на 2.0% /с 34.71 до 34.00 в период с 31 января по 7 февраля/. Недавнее движение рубля к корзине внутри промежуточного коридора в границах 34.10-34.60 предполагает /исходя из нынешнего механизма интервенций ЦБ/ активизацию регулятора на валютном рынке – соответствующий объем дневных плановых интервенций /покупка долларов ЦБ/ можно оценить на уровне $50-100 млн. Таким образом, похоже, что с начала февраля ЦБ покупает валюту ежедневно – со всеми вытекающими положительными последствиям для рублевой ликвидности.
По данным ЦБ РФ, в январе он приобрел на внутреннем валютном рынке примерно $800 млн. Цифра выглядит незначительной, учитывая цены на нефть в $100/бар. и сезонно высокий профицит текущего счета, и говорит о возможном сохранении оттока капитала в начале года в свете колоссальных бюджетных расходов в декабре. Мы ожидаем ослабления данного вида оттока капитала в последующие недели квартала, что приведет к усилению повышательного давления на рубль. По нашему мнению, в ближайшие несколько недель российская валюта протестирует отметку в 29.00 к доллару и, возможно, закрепится ниже уровня 34.00 относительно корзины в случае сохранения сравнительно стабильного курса евро к доллару.
Денежно-кредитная политика: ЦБ не торопится повышать ставки
На заседании 31 января совет директоров Банка России решил оставить все процентные ставки без изменений. Вместо этого денежные власти повысили нормативы резервирования: на 100 б.п. /до 3.5%/ – по обязательствам в рублях и иностранной валюте перед юридическими лицами-нерезидентами и на 50 б.п. /до 3.0%/ – по иным обязательствам в рублях и иностранной валюте. Негативное влияние повышенных резервных требований на ликвидность можно оценить в 40-60 млрд руб. Такой объем стерилизации вряд ли ухудшит текущую благоприятную конъюнктуру денежного рынка, учитывая уровень свободных денежных средств в банковской системе /приблизительно 1.5 трлн руб./.
Решение ЦБ оставить процентные ставки неизменными связано с опасениями регулятора относительно возможного притока капитала. Более высокие ставки могут привлечь "горячие деньги" и осложнить задачу борьбы с инфляцией в условиях высоких нефтяных цен. С идеей ограничения притока капитала согласуется и дифференцированное повышение нормативов резервирования, которое оказалось более значительным в случае внешних обязательств. В то же время увеличение резервных требований говорит о том, что ЦБ видит значительный вклад монетарных факторов в инфляцию и действует на опережение, стараясь предотвратить избыточный рост кредитования. Мы по-прежнему считаем, что в I кв. 2011 г. ЦБ РФ может повысить ставки на 50 б.п., а первое повышение может произойти до конца февраля.
9 февраля ЦБ объявил о своем решении с 10 февраля приостановить проведение аукционов по предоставлению кредитным организациям кредитов, обеспеченных активами или поручительствами, на срок от 91 до 180 дней. При этом регулятор продолжит предоставление обеспеченных кредитов на более короткие сроки /до трех месяцев/. Мы не думаем, что данный шаг будет иметь сколько-нибудь серьезные последствия для ситуации с ликвидностью на локальном рынке, т.к. объем такого финансирования /7 млрд руб./ пренебрежимо мал. Мы склонны рассматривать это лишь как очередной шаг со стороны ЦБ РФ, направленный на постепенное сворачивание нетрадиционных мер поддержки банковской системы, использовавшихся во время кризиса. В разгар кризиса аукционы по предоставлению обеспеченных кредитов стали одним из ключевых инструментов экстренного фондирования банков, объем которого достигал 900 млрд руб. Однако по мере ускорения притока депозитов в 2009 г. банки заметно сократили свои заимствования в ЦБ.
Ставки: наклон кривых кросс-валютных и процентных свопов уменьшается
Кривые кросс-валютных и процентных свопов в начале февраля продемонстрировали впечатляющее уменьшение наклона в результате снижения более долгосрочных ставок /3-7 лет/ на 20-30 б.п. Можно предположить, что главным фактором снижения на дальнем конце кросс-валютной кривой является активность российских заемщиков, предпочитающих конвертировать рубли, вырученные от недавних размещений облигаций, в доллары с использованием кросс-валютных ставок. С начала февраля российские компании и банки выпустили новых облигаций примерно на 60 млрд руб., и значительная часть этих средств могла быть переведена в валюту с целью воспользоваться сравнительно низкими ставками /при прочих равных условиях долларовые еврооблигации примерно на 150-200 б.п. дороже рублевых заимствований/.
Существенно снизился и угол наклона кривой процентных свопов. В данном случае причиной может быть фиксация прибыли в рамках стратегий, использующих большой угол наклона, демонстрирующих весьма высокую эффективность в нынешнем году.
.
Мы полагаем, что рост кросс-валютных и процентных свопов в декабре-январе был неоправданно резким, учитывая ожидаемые темпы повышения ключевых ставок ЦБ, что и объясняет недавнее смещение кривых вниз.
Например, текущая ставка годового процентного свопа составляет 7.15% против спотовой ставки 5.25%, что предполагает повышение ставки за год почти на 200 б.п. Таким образом, в течение нескольких ближайших недель мы можем увидеть снижение ставок кросс-валютных и процентных свопов при более активном движении на дальнем конце кривой. Ожидаемая динамика кривых кросс-валютных и процентных свопов должна оказаться позитивной для локального рынка облигаций.
Гособлигации: Минфин успешно реализует план заимствований на внутреннем рынке
С начала года Министерство финансов РФ демонстрирует высокую активность на локальном рынке облигаций. За этот период министерству удалось провести ряд успешных аукционов по размещению ОФЗ. Последние аукционы, которые состоялись 9 февраля, показали, что инвестиционный спрос на среднесрочные госбумаги сейчас достаточно высок. В ходе данных аукционов Минфин разместил двух- и трехлетние ОФЗ. Двухлетних ОФЗ /25078/ было продано на 46.5 млрд руб. при спросе в 70.1 млрд руб. Было заключено 93 сделки, что свидетельствует о востребованности госбумаг широким кругом инвесторов. Средневзвешенная доходность сложилась на уровне 6.45%. Что касается трехлетних бумаг, то Минфин продал ОФЗ 25076 /погашение в марте 2014 г./ на 33.8 млрд руб. по средневзвешенной ставке в 7.09% против 7.03% в рамках предыдущего аукциона 19 января. Таким образом, за один день Минфину удалось разместить госбумаг на внушительные 80.3 млрд руб. С 19 января по 9 февраля Минфин привлек на внутреннем рынке 170 млрд руб., а чистые заимствования составили почти 130 млрд руб. /10% от годового плана госзаимствований, составляющего 1.34 трлн руб./.
Мы видим следующие основные причины исключительно высокого спроса на ОФЗ:
большой объем ликвидности, удерживающий ставки денежного рынка на низком уровне /ниже ставки однодневного депозита ЦБ, составляющей 2.75%/. Объем средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ сейчас составляет около 1.5 трлн руб., т.е. почти на 500 млрд руб. превышает средний уровень 2010 г. При этом, учитывая ожидаемый рост покупок валюты Банком России на валютном рынке, мы полагаем, что исключительно благоприятная ситуация с ликвидностью может сохраняться еще в течение трех-четырех месяцев – т.е. заметно дольше, чем считалось изначально; укрепление рубля, которое с начала года уже составило почти 4.0% /к доллару/; гибкий подход Минфина к размещению облигаций. Основная часть бумаг, размещенных на сегодняшний день Минфином, имеет срок обращения два-три года, что лучше всего подходит для осуществления стратегии carry trade.
Таким образом, благоприятная конъюнктура рынка по-прежнему нивелирует опасения инвесторов относительно потенциального повышения ставок Банком России в ближайшие пару месяцев. Мы полагаем, что Минфин продолжит активные заимствования, желая максимально использовать текущую ситуацию на рынке. Такой подход позволит министерству сократить объем нового предложения в последующие месяцы, в случае изменения рыночных условий вследствие более активных антиинфляционных действий со стороны ЦБ или ухудшения ситуации на глобальных рынках. По нашим оценкам, Минфину вполне хватит 450-500 млрд руб. нетто-заимствований на локальном рынке для покрытия дефицита федерального бюджета в этом году, который мы прогнозируем на уровне 1.5% ВВП /против официального прогноза в 3.6%/.
Рекомендации участникам рынка рублевых облигаций: ставка на укрепление рубля и на сужение кредитных спрэдов облигаций второго эшелона
Наши рекомендации участникам рынка рублевых облигаций базируются на следующих макроэкономических факторах. Во-первых, мы позитивно оцениваем перспективы рубля по крайней мере на I кв. 2011 г., исходя из высокого уровня цен на нефть и ожидаемого роста профицита счета текущих операций. Во-вторых, мы ожидаем, что к концу марта ключевые ставки ЦБ РФ будут повышены на 50 б.п. В-третьих, мы полагаем, что рост кросс-валютных и процентных свопов в декабре-январе был неоправданно резким, учитывая ожидаемые темпы повышения ключевых ставок ЦБ, в связи с чем в течение ближайших недель мы можем увидеть снижение ставок кросс- валютных и процентных свопов при более активном движении на дальнем конце кривой. Исходя из этих соображений, мы считаем две стратегии наиболее привлекательными для работы на рынке рублевых облигаций в настоящее время:
Ставка на короткие и средние суверенные выпуски с расчетом на потенциальное укрепление рубля. Также следует отметить, что гособлигации по-прежнему подходят для осуществления стратегии carry trade /в силу самых низких ставок РЕПО и дисконта/. В этой категории, на наш взгляд, наиболее привлекательно выглядят выпуски ОФЗ 25076 /погашение – март 2014 г./, ОФЗ 25075 /июль 2015 г./, ОФЗ 25072 /январь 2013 г./, ОФЗ 25073 /август 2012 г./ и ОФЗ 25078 /февраль 2013 г./. Покупка облигаций второго эшелона в расчете на благоприятную конъюнктуру кредитного рынка, которую мы ожидаем в 2011 г. Мы полагаем, что бумаги второго эшелона продемонстрируют опережающую динамику и сужение спрэдов по отношению к первому эшелону. В данном сегменте мы отдаем предпочтение бумагам горно-металлургических компаний – в частности, Сибметинвест-1,2, ЕвразХолдинг-1,2,3,4. На наш взгляд, привлекательное соотношение кредитного качества и доходности также обеспечивают облигации Копейка-BO1, НК Альянс-3 и РМК-3. Плюс к этому мы рекомендуем рассмотреть варианты покупки облигаций на первичном рынке.
Спрэды еврооблигаций на 52-недельных минимумах
Спрэды облигаций России и стран СНГ с начала года заметно сузились. На данный момент большое число выпусков торгуется со спрэдами вблизи 52-недельных минимумов. Однако сужение спрэдов произошло главным образом в результате роста доходностей казначейских обязательств США: доходность 10-летних UST за период с начала года возросла на 35 б.п. до 3.65%. Тем не менее индексы CEMBI Russia и CEMBI Kazakhstan /индексы совокупной доходности корпоративных облигаций/ прибавили около 1% и 3% соответственно, опередив остальные аналогичные индексы развивающихся рынков. Значительнее всего сузились спрэды украинских и казахстанских облигаций, причем лидерами здесь оказались CITKIE 12, ZHAIK 15, AVINPU 15 и KKB 13 /рис. 5/. На российском рынке пользовались спросом бумаги с рейтингами ниже инвестиционного уровня. Спрэд субординированных облигаций PROMBK сузился приблизительно на 100 б.п., что стало лучшим результатом среди российских облигаций. На втором месте находятся облигации Evraz Group, Alliance Oil и Альфа-Банка, спрэды которых уменьшились на 70-80 б.п. Между тем спрэды к UST российских суверенных облигаций и облигаций с инвестиционным рейтингом сузились в среднем на 20-30 б.п. Тем не менее облигации продемонстрировали опережающую динамику относительно CDS , так как российский 5-летний CDS-спрэд сузился с начала года всего на 4 б.п. Таким образом, спрэд CDS и облигаций сократился практически до нуля по сравнению с 20-30 б.п. в декабре.
Учитывая сравнительно высокий уровень аппетита к риску, мы ожидаем дальнейшего сужения кредитных спрэдов. Однако ввиду растущих инфляционных рисков у долгосрочных еврооблигаций с инвестиционным уровнем рейтинга, на наш взгляд, остается немного шансов на то, чтобы продемонстрировать опережающую динамику относительно рынка в целом.
Исходя из этого мы бы рекомендовали присмотреться к более доходным инструментам, имеющим рейтинги ниже инвестиционного уровня, лучше всего – среднесрочным. Среди российских облигаций данного сегмента мы отдаем предпочтение выпускам VOSTOK 15 и ALFA BANK 15. Что касается бумаг СНГ, то здесь, на наш взгляд, стоит обратить внимание на облигации BELORUSSIA 18.
.
