То, как быстро книга была сформирована при отсутствии активного маркетинга, говорит в пользу технического размещения ранее сформированного узкого круга инвесторов. Однако существенный объем и высокая прозрачность эмитента убеждают нас в дальнейшей высокой ликвидности выпуска и стабильного интереса к нему на вторичном рынке облигаций после завершения сделки по объединению Уралкалия и Сильвинита.
И хотя Уралкалий не имеет кредитных рейтингов от международных агентств, его кредитное качество, на наш взгляд, не вызывает опасений, а справедливая доходность по публичному долгу находится на уровне не выше 8.00-8.20% годовых, т.е. на уровне доходности обращающихся облигаций ЕвроХима.
КРАТКОЕ ОПИСАНИЕ
В настоящее время Уралкалий представляет собой крупнейшую российскую компанию по производству калийных удобрений, которая может служить полноценным примером информационной открытости. Акции Уралкалия торгуются на LSE /в виде депозитарных расписок/, ММВБ и РТС.
С операционной точки зрения Уралкалий - это вертикально интегрированная компания, основным продуктом производства которой являются калийные удобрения. Уралкалий объединяет всю производственную цепочку от добычи калийных солей до продажи готовых удобрений конечным потребителям. Основные производственные мощности компании расположены в Пермском крае на Верхнекамском месторождении, которое является вторым в мире по объему подтвержденных запасов калийных солей /около 13 млрд. тонн/. Производственные мощности Уралкалия объединяют 2 рудника и 4 калийных комбината в г. Березники с совокупным объемом производства до 5.5 млн. тонн. Выручка Уралкалия на конец 1П 2010 г. составила RUB27.4 млрд., при характерной для калийной отрасли рентабельности по EBITDA около 45-50%.
Сбытом калийных удобрений занимается компания БКК /Белорусская калийная компания/, в которой Уралкалий владеет контролирующим пакетом. БКК была создана совместно с крупным белорусским производителем калийных удобрений "Беларуськалий" для оптимизации поставок на международные рынки продукции обеих компаний и завоевания на них преимущественного положения. Так, по итогам 2009 г. на долю БКК приходилось около 29% общемировых продаж калийных удобрений.
ДИАГРАММА 1. СТРУКТУРА АКЦИОНЕРНОГО КАПИТАЛА ПО СОСТОЯНИЮ НА ДЕКАБРЬ 2010 Г.
После завершения слияния с Сильвинитом Уралкалий станет третьим игроком рынка калийных удобрений после Potash Corp. и Mosaic, контролируя более 40% международных продаж калия.
После объединения компания будет получать годовую выручку более RUB 80-90 млрд /выручка Сильвинита по итогам 2009 г. – более RUB 34 млрд/ при рентабельности по EBITDA более 45 %, недостуной производителям фосфатных и азотных удобрений. При благоприятной рыночной конъюнктуре на рынке калийных удобрений, которая наметилась в конце 2010г, мы ожидаем, что pro-forma выручка Уралкалий+Сильвинит превысит RUB 110-120 млрд по итогам 2011 г.
До июня 2010 г более 65 % акций принадлежало кипрской компании Madura Holdings Ltd., контролируемой Д.Рыболовлевым, однако затем около 53 % акций Уралкалия были ею проданы трем оффшорным компаниям, контролируемым С.Керимовым, А.Несисом и Ф.Гальчевым. По Состоянию на декабрь 2010 г. блокирующий пакет акций Уралкалия принадлежал структурам С.Керимова.
ТАБЛИЦА 1. КЛЮЧЕВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ УРАЛКАЛИЯ ПО МСФО
ТЕКУЩЕЕ ФИНАНСОВОЕ СОСТОЯНИЕ
Уралкалий можно считать одной из самых прозрачных компаний на российском рынке, что положительно отличает её от прочих представителей химической отрасли. Уралкалий публикует консолидированную отчетность по международным стандартам раз в полугодие, чего, с учетом медленно меняющихся цен на калийные удобрения, вполне достаточно, чтобы оценить релевантное финансовое состояние компании.
ДИАГРАММА 2. ДИНАМИКА ОСНОВНЫХ ОПЕРАЦИОННЫХ И ФИНАНСОВЫХ ПОКАЗАТЕЛЕЙ УРАЛКАЛИЯ
В 2009г. большинство компаний химической отрасли столкнулись с существенным снижением операционных показателей. Уралкалий не стал исключением: падение его выручки в 1П2099 г. по сравнению со 2П2008 г. составило более 55%. Однако, начиная уже со следующего полугодия, Уралкалий продемонстрировал увеличение операционных показателей, хотя и при снижении рентабельности по EBITDA с докризисных 66% до 46% в 1П2010г.
Уралкалий традиционно придерживался консервативной заемной политики: в кризисный 2009 г он вошел с отрицательным чистым долгом. Такая стратегия позволила компании и в экономически сложной обстановке нарастить
долг лишь незначительно: показатель "Чистый долг/EBITDA" на протяжении последних двух лет находился ниже отметки 0.6х. Примечательно, что практически 100% кредитного портфеля Уралкалия на конец 2К 2010 г состояло из банковских кредитов, номинированных в американской валюте. Такой валютный состав долга не несет дополнительных рисков для компании, так как более 85% ее выручки /согласно данным за 1П 2010 г./ - именно валютная, получаемая на международных рынках калийных удобрений.
Уралкалий - дебютант на публичном долговом рынке, и кредитных рейтингов от международных агентств у него нет. Безусловно, это может негативно сказаться на отношении инвесторов к новому долгу компании, так как ее облигации не могут быть включены по формальным признакам в ломбардный список ЦБ.
ОСОБЕННОСТИ ОТРАСЛИ, МЕСТО УРАЛКАЛИЯ НА МИРОВОМ РЫНКЕ УДОБРЕНИЙ
Калий, наряду с фосфором и азотом, является одним из главных микроэлементов, жизненно необходимых для растениеводства. Если азот /в виде соединений аммиака/ ускоряет рост растений, фосфор обеспечивает им хорошее развитие корневой системы, то калий отвечает за их силу и устойчивость к негативным факторам внешней среды /засушливый климат, заморозки и болезни/. Поэтому основными потребителями калийных удобрений являются страны, в которых промышленное земледелие развито особенно широко /США, Бразилия, страны ЕС/, а также страны, чьи потребности в продовольствии очень высоки /Китай и Индия/.
Главная особенность отрасли калийных удобрений - это крайне высокая концентрация месторождений. Более 80% разведанных запасов калийных солей приходится на 4 страны: Канаду /около 45%/, Россию /32%/, Белоруссию /менее 5%/ и Германию /около 4%/. С этим связана и значительная концентрация производственных мощностей по разработке калийных месторождений.
ДИАГРАММА 3. ПРОИЗВОДСТВЕННЫЕ МОЩНОСТИ КРУПНЕЙШИХ МИРОВЫХ ИГРОКОВ ОТРАСЛИ
ДИАГРАММА 4. ДОЛИ КРУПНЕЙШИХ ТРЕЙДЕРОВ КАЛИЙНЫМИ УДОБРЕНИЯМИ
Высокая концентрация производственных мощностей выливается в крайне высокие входные барьеры в отрасль. На данный момент в России работают только 2 компании, производящие калийные удобрения: Уралкалий и Сильвинит. Высокая капиталоемкость производства требует и больших временных затрат для начала промышленной разработки месторождений. ЕвроХим, разрабатывающий Гремячинское месторождение, которое также находится в Пермском крае южнее участков Уралкалия и Сильвинита, сможет начать первые поставки калийных удобрений не раньше 2013 г. Акрон, имеющий лицензию на разработку Талицкого участка Верхнекамского месторождения, планирует начать производство калия только к 2018 г.
Одной из особенностей рынка калийных удобрений является также относительная стабильность цен - за последний год они практически не изменились. Однако немаловажным фактором, который будет иметь положительное влияние на цену удобрений, является резкое снижение их запасов на складах, которое наблюдалось в 2009 и 2010 г. Удорожание продовольственных товаров должно увеличить спрос на калийные удобрения, что в конечном счете приведет и росту их цены.
ДИАГРАММА 5. ИНДИКАТИВНЫЕ ЦЕНЫ НА ОСНОВНЫЕ УДОБРЕНИЯ
СЛИЯНИЕ С СИЛЬВИНИТОМ
В декабре прошлого года Уралкалий объявил о слиянии со вторым по величине российским игроком рынка калийных удобрений - Сильвинитом. Синергетический эффект от сделки должен быть весьма существенным, так как производственные мощности обеих компаний находятся в непосредственной близости друг от друга, ассортимент производимой продукции фактически одинаков, а структура продаж очень схожа /около 80% выручки - от экспорта, 20% - на внутреннем рынке/. По оценкам самой компании, в денежном эквиваленте синергетический эффект составит более USD100 млн. к концу 2013 г.
ТАБЛИЦА 2. КЛЮЧЕВЫЕ ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ УРАЛКАЛИЯ И СИЛЬВИНИТА
Объединенная компания войдет в тройку крупнейших производителей калийных удобрений в мире с объемом производственных мощностей более 10.6 млн. тонн. Наиболее примечательным преимуществом объединения станет значительное усиление позиций компании на международных рынках, так как на долю подконтрольных Уралкалию и Сильвиниту БКК и IPC & Agrifert S.A. /трейдинговое подразделение Сильвинита/ будет приходиться более 40% мировых продаж калийных удобрений. Не стоит забывать и о монопольном положении Уралкалия на российском рынке, которое он займет после завершения сделки. С другой стороны это не должно оказать существенного влияния на операционные показатели компании: одним из условий ФАС при одобрении сделки было фиксирование цены на калийные удобрения для внутренних сельскохозяйственных потребителей.
Объединение компаний будет проходить в два этапа, причем рост долговой нагрузки Уралкалия будет связан только с первым этапом поглощения, когда он купит 20% Сильвинита за USD1.4 млрд. Второй этап сделки, в ходе которого Уралкалий планирует обменять акции Сильвинита на собственные, будет проходить преимущественно в безденежной форме, поэтому не потребует существенных заимствований. И хотя в абсолютных величинах совокупный долг Уралкалия вырастет в 7 раз /с RUB15 млрд. до как минимум RUB110-115 млрд./ за счет чистого привлечения RUB50 млрд. и консолидации долга Сильвинита, к катастрофическому росту долговой нагрузки это не приведет. Благодаря фактическому удвоению операционных показателей и постепенной реализации синергетических эффектов показатель "Совокупный долг/EBITDA" едва ли превысит 2.2-2.3х по pro-forma за 2010 г. Именно поэтому мы считаем, что с финансовой точки зрения сделка не должна оказать значительного негативного эффекта на кредитное качество Уралкалия.
По нашим оценкам, выручка и EBITDA объединенной компании по итогам 2011 г. составят около RUB100-107 млрд. и RUB53-55 млрд. соответственно. Таким образом, по размерам бизнеса Уралкалий станет сопоставим с ЕвроХимом, хотя его долговая нагрузка и будет несколько выше /у ЕвроХима по итогам 9М 2010 г. показатель "Долг/EBITDA" -около 1.7х/.
ПРЕДПОЛАГАЕМАЯ ПРОГРАММА ИНВЕСТИЦИЙ ОБЪЕДИНЕННОЙ КОМПАНИИ
Производственные мощности Уралкалия на данный момент позволяют выпускать до 5.5 млн. тонн калийных удобрений в год. Инвестиционная программа на ближайшие 2 года предполагает увеличение производства до 7.0 млн. тонн за счет расширения производства на существующих мощностях. Начало разработки Усть-Яйвинского участка, на который у компании есть лицензия, назначено на 2011 г., а вывод его на полную мощность планируется осуществить к 2018 г. Совокупный объем инвестиций на ближайшие 2 года запланирован на уровне RUB12.5 млрд. ежегодно, что сопоставимо с объемом инвестиций в 2010 г. и несколько ниже значений 2008 и 2009 г. Такие объемы не должны потребовать от компании существенного увеличения долга.
Сильвинит планирует расширить производство с нынешних 5.1 млн. тонн в год до 5.6 млн. тонн уже в текущем году, в 2012 г. планируется начать программу по увеличению производства до 6.0 млн. тонн. У компании есть также лицензия на разработку очень большого Половодовского участка Верхнекамского месторождения, который находится в непосредственной близости от существующих производственных мощностей Сильвинита. Компания не раскрывает планируемых затрат на инвестиционную программу, однако мы считаем, что они не должны превысить объемы прошлых лет, т.е. RUB7.0-7.5 млрд. ежегодно. На наш взгляд, свободный денежный поток и Уралкалия, и Сильвинита должен остаться положительным после их объединения, поэтому роста долга после завершения сделки мы не ожидаем.
КЛЮЧЕВЫЕ СИЛЬНЫЕ СТОРОНЫ
Сильные позиции Уралкалия и Сильвинита на международном рынке калийных удобрений, которые после их объединения еще более укрепятся Особенности рынка калия таковы, что монопольное положение Уралкалия на российском рынке сохранится еще как минимум 2-3 года Стабильно положительный свободный денежный поток и невысокий уровень капитальных затрат Крепкие финансовые показатели и умеренная долговая нагрузка объединенной компании Потенциальная либерализация цен на калийные удобрения на внутреннем рынке должна привести к росту выручки компании Уралкалий - публичная компания, поэтому вопрос репутационных рисков для нее имеет одно из первостепенных значений Высокая прозрачность и информационная открытость; отличные стандарты корпоративного управления Уралкалия Компания впервые выходит на публичный долговой рынок для привлечения средств под конкретную M&A сделку, новые предложения облигаций в ближайшее время маловероятны Объем предложения облигаций очень существенный /RUB50 млрд./, что говорит в пользу их будущей высокой ликвидности
КРЕДИТНЫЕ РИСКИ КОМПАНИИ
Отсутствие кредитных рейтингов от международных рейтинговых агентств, невозможность включения бумаг в ломбардный список ЦБ Разрозненная структура акционеров, которым в трудной для компании ситуации будет сложно договориться о скоординированной помощи компании Очень высокая зависимость операционных и финансовых показателей компании от цены на калийные удобрения Риск негативных регуляторных действий как со стороны российских властей, так и со стороны основных стран-импортеров калийных удобрений
МНЕНИЕ О СПРАВЕДЛИВОЙ СТОИМОСТИ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ
На наш взгляд, финансовая устойчивость Уралкалия не должна вызывать никаких сомнений, а слияние со вторым по объему установленных мощностей производителем калийных удобрений Сильвинитом только укрепит его рыночные позиции. Увеличение долговой нагрузки, которое произойдет после консолидации долга Сильвинита, а также чистого привлечения средств для финансирования первого этапа M&A сделки, не будет катастрофическим.
При отсутствии кредитных рейтингов от международных агентств, на наш взгляд, Уралкалий мог бы претендовать на рейтинги уровня как минимум "BB-".
На рублевом рынке облигаций эмитенты химической отрасли представлены не слишком широко. Фактически среди производителей удобрений эмитентов облигаций всего два: Акрон /B1/NR/B+/ и ЕвроХим /NR/BB/BB/. Бумаги Акрона торгуются очень агрессивно, а длинные бумаги ЕвроХима не слишком ликвидны, чтобы быть полноценным бенчмарком. Тем не менее мы считаем, что долговые инструменты Уралкалия должны предлагать сопоставимую с бондами ЕвроХима доходность.
ДИАГРАММА 6. СПРАВЕДЛИВЫЙ УРОВЕНЬ ДОХОДНОСТИ РУБЛЕВЫХ ОБЛИГАЦИЙ УРАЛКАЛИЯ
Мы основываем наше мнение на следующих фактах:
Обе компании работают в одинаковом сегменте химической промышленности - производстве удобрений Размеры бизнеса ЕвроХима и Уралкалия+Сильвинита примерно одинаковы. Диверсифицированная структура производства ЕвроХима /он производит азотные, фосфатные и сложные удобрения/ выглядит несколько более устойчиво, чем структура продаж Уралкалия /доля продаж калийных удобрений в выручке более 99%/. Это компенсируется монопольным положением Уралкалия на внутреннем рынке, диверсифицированной структурой экспортных продаж и сильными позициями трейдингового подразделения компании на мировом рынке калия.
Таким образом, дебютный выпуск рублевых облигаций Уралкалия должен, на наш взгляд, предлагать премию к кривой ОФЗ на уровне 120-140 бп /доходность 7.90-8.10%/, что приблизительно соответствует премии бумаг ЕвроХима к этой же кривой.
