" На наш взгляд, эти уровни представляют хорошую возможность сыграть на временном неприятии рисков на рынке /с учетом кризиса в Японии/ и открыть "длинные" позиции в рубле. По нашему мнению, "длинные" позиции в рубле против бивалютной корзины будут иметь потенциал роста в размере 2-3%, прежде чем курс рубля достигнет нашего прогнозного уровня 33,25 руб. относительно корзины. Мы ожидаем, что укрепление рубля завершится в мае, поскольку приток нефтедолларов будет перевешен другими фундаментальными факторами /спрос на иностранную валюту со стороны импортеров, активное сопротивление со стороны Банка России и привлечение финансирования для погашения внешнего долга на внутреннем рынке/.
Рубль не так дешев. В конце 2010 г. рубль представлялся существенно недооцененным относительно валют других развивающихся рынков. В данный момент ценовые диспропорции уже не столь очевидны – в начале 2011 г. российская валюта демонстрировала наилучшую динамику и укрепилась относительно всех мировых валют.
Предложение валюты на рынке запаздывает по отношению к ценам на нефть. Нефтегазовые доходы /состоящие из поступлений от НДПИ и экспортных пошлин/ являются основной статьей доходов федерального бюджета: в 2011 г. их доля составит 45% от общих бюджетных доходов. Так, считается, что рост цен на нефть /как в феврале-марте 2011 г./ должен немедленно приводить к укреплению рубля. На наш взгляд, продажи иностранной валюты могут усилиться позднее в этом году /возможно, в конце апреля – начале мая/, поскольку ставка экспортной пошлины рассчитывается с лагом в полтора-два месяца.
Ожидания предложения валюты уже учтены рынком. Может возникнуть вопрос, насколько рынок учитывает ожидаемый рост предложения валюты в апреле-мае. Мы не уверены, что курс рубля относительно доллара США является заниженным по сравнению с ценой на нефть. В посткризисных условиях взаимосвязь между курсом рубля к доллару и ценой на нефть должна быть хуже, чем в 2007-2008 гг. Следовательно, цена на нефть Urals, на наш взгляд, предполагает, что рубль должен укрепиться на 1,0-2,0% относительно доллара США.
Сальдо торгового баланса должно сократиться. Первого марта 2011 г. Банк России объявил о решении расширить плавающий коридор курса до 32,45-37,45 руб. относительно корзины в марте. Основанием для этого шага было стремление снизить импортируемую инфляцию и дестимулировать приток капитала. Поскольку на долю импортных продовольственных товаров в 2010 г. пришлось 34% продаж продуктов питания и 44% общих розничных продаж, одно лишь расширение границ коридора теоретически могло способствовать сокращению инфляции потребительских цен на 0,5-0,6 п. п. Тем не менее, мы практически уверены, что Банк России таким образом рассчитывает на более быстрый рост импорта с целью сокращения валютных интервенций. Мы ожидаем, что расширение плавающего коридора приведет к уменьшению сальдо торгового баланса /с корректировкой на сезонность/ дополнительно на USD4 млрд в марте-июне за счет роста импорта.
Банк России будет сдерживать укрепление рубля до увеличения импорта. Рубль представляется менее чувствительным к позитивной динамике рынка сырьевых товаров из-за действий Банка России. В феврале-марте запланированные валютные интервенции регулятора составили USD7,0 млрд, а внеплановые интервенции – USD1,9 млрд. Банк России единожды передвинул границы валютного коридора, что, с нашей точки зрения, свидетельствует о повышении порога, при котором принимается соответствующее решение. По всей видимости, регулятор не будет позволять рублю значительно укрепляться, но и не будет передвигать границы плавающего коридора, поскольку рост импорта должен уменьшить необходимость в валютных интервенциях.
В марте повышение ставок, на наш взгляд, маловероятно. Мы сомневаемся, что в предстоящие месяцы приток капитала возобновится. Недельный показатель ИПЦ в марте снизился до 0,10-0,15%; также следует отметить отсутствие давления со стороны регулирующих органов и инфляционных ожиданий, которые требовали бы принятия срочных мер. По нашему мнению, Банк России скорее предпочтет занять выжидательную позицию до проявления новых инфляционных трендов, воздерживаясь от повышения ставок на 25 б. п., как в марте.
Банк России дестимулирует приток капитала. По мнению первого заместителя председателя Банка России А. Улюкаева, приток капитала может затруднить борьбу с инфляцией в 2011 г. Чтобы ограничить приток иностранного капитала в условиях высокой цены на нефть и повышения ставок, регулятор увеличил нормативы резервирования по обязательствам в иностранной валюте до 4,5%, а по другим обязательствам – до 3,5%. По данным Банка России, приток капитала пока не зафиксирован, а отток с начала года составил около USD20 млрд. Этот отток объясняется не только структурными экономическими факторами. В то время как иностранные инвесторы обеспечивают приток капитала в российскую экономику, местные компании предпочитают привлекать заемные средства в рублях и обменивать соответствующие поступления на иностранную валюту для выплаты внешнего долга и финансирования приобретений. Отток капитала такого рода, на наш взгляд, будет устойчивым, если спред между ставками доходности корпоративных облигаций и ставками NDF – валютных свопов не начнет расширяться с нынешних минимумов", - считает Антон Никитин, аналитик ИК "Ренессанс Капитал"
