Благодарить за столь спокойное прохождение налогового периода необходимо Минфин, который за август разместил на депозитах коммерческих банков 220 млрд руб. /170 млрд руб. за вычетом погашения депозитов/. Таким образом, операции Минфина полностью заменили интервенции ЦБ /которые ежемесячно составляли около 120-150 млрд руб./ в качестве источника ликвидности.
Минфин и ЦБ /которые работают в тесном сотрудничестве при определении параметров размещения бюджетных средств/ прекрасно понимают всю важность предоставления необходимой ликвидности банковской системе в условиях негативного внешнего фона. Это подтверждают как заявления их руководителей, так и непосредственно их действия в августе, которые носили упреждающий характер. По нашему мнению, в последующие месяцы, по крайней мере пока ситуация на валютном рынке не успокоится, политика регуляторов не изменится. При этом, чтобы не допустить ошибки, предложение бюджетных средств будет проходить с запасом.
По нашим оценкам, на счетах Минфина в казначействе сейчас находится более 900 млрд руб. свободных средств, полученных в этом году /"профицит федерального бюджета за январь-август около 800 млрд руб." + "чистое привлечение долга 770 млрд руб." - "размещение на депозитах коммерческих банков 660 млрд руб."/, и еще 512 млрд руб. остатков прошлого года. Большая часть данных средств понадобится ему только в декабре, так как до этого времени федеральный бюджет будет исполняться либо с профицитом, либо лишь с небольшим дефицитом. Поэтому в сентябре-ноябре Минфин сможет серьезно нарастить объем размещения средств на депозиты без ущерба для исполнения бюджета.
Для того, чтобы проиллюстрировать наше видение ситуации с ликвидностью до конца года, мы рассмотрели достаточно негативный сценарий, когда в течение этого времени валютные интервенции ЦБ равны нулю, то есть корзина в данный период колеблется в диапазоне 34,1-35,1 руб., а отток капитала примерно соответствует сальдо текущего счета /$30 млрд за сентябрь-декабрь/. Таким образом, мы не предполагаем нового внешнего шока и интенсификации оттока капитала с текущего уровня. Исходя из принятых нами предпосылок, снижение ликвидности не будет серьезным, так как к концу года расходы Минфина растут и, если бюджет в отдельные месяцы и сводится с профицитом, то он уже будет исчисляться не сотнями, а десятками миллиардов рублей.
Таким образом, если не предполагать нового внешнего шока, ситуация с банковской ликвидностью в сентябре-ноябре выглядит вполне управляемой. Мы прогнозируем, что в этот период динамика ставок overnight будет в целом похожа на августовскую /средняя ставка RUONIA в августе составила 3,9%/: большую часть времени они будут находиться у депозитной ставки ЦБ, а в течение двух-трех дней в конце налогового периода подниматься до 5%.
Отдельных слов заслуживает декабрь. В этом месяце будут массово погашаться почти все бюджетные депозиты, а потом данные средства будут вновь возвращаться в систему уже в качестве расходов бюджета. Очевидно, что подгадать сроки так, чтобы два этих процесса произошли одновременно очень сложно. Поэтому возможно, что в течение нескольких дней или даже недели в банковской системе возникнет дефицит ликвидности на несколько сотен миллиардов рублей, который будет компенсирован за счет РЕПО с ЦБ и однодневные ставки поднимутся до 5,5%-6,5%. Вероятность такого развития событий не стопроцентна, так как денежные власти могут придумать механизм, как провести процесс "конвертации" депозитов в расходы безболезненно. Но даже если произойдет, так как мы описали выше, среднемесячная ставка overnight в декабре относительно предыдущих месяцев повысится незначительно.
Динамика ставок денежного рынка
Таким образом, по нашему мнению, текущие ожидания рынка по поводу ситуации с ликвидностью в ближайшие месяцы слишком негативны. Так, трехмесячные ставки Mosprime в августе поднялись на 50 б.п., а спрос на аукционах по размещению бюджетных средств превышал предложение в разы. Мы считаем, что эта нервозность должна утихнуть по мере того, как Минфин будет размещать бюджетные средства на значительные суммы, а ставки overnight большую часть времени будут находиться у депозитной ставки ЦБ. В связи с этим мы ждем постепенного снижения среднесрочных ставок денежного рынка и доходности коротких ОФЗ".
