Как могло случиться так, что два QE, стимулы в целом, включая бюджетные, общий объем которых приближается к половине ВВП США по номиналу, не дали ожидаемого результата? С мая 2008 г. денежная база - примерно равна валюте баланса ФРС выросла с 830 млрд.долл. до 2.7 трлн. За этот период денежная масса М2 увеличилась с 7.7 трлн.долл. до 9.3 трлн. Рост денежной базы /объем монетарных стимулов, называемых QE/ в 10 с лишним раз опередил рост денежной массы, отражающей ссудную активность банковской системы! Это ли не провал? Тут можно достать из цилиндра очередного зайца: смотря что считать экономикой...
На рисунке - фрагменты графиков, взятых из макроэкономического блога "Calculated Risk", которые представляют собой уже привычную нам, несложную шараду. Данные куски графиков показывают, что а/ ВВП США, особенно исчисленный по методу доходов, почти или уже достиг докризисного пика, за который тут для периода 2008-2011 гг. приняты показатели 2007 г., б/ выпуск промышленной продукции, реальные доходы населения за вычетом трансфертов, и показатели занятости населения очень далеки от пика. Все вместе рисует нам яркую картину не желающего уходить из умов человечества т.н. "постиндустриального" общества - экономики в которой материальное производство по-прежнему вытеснено на периферию, доходы и занятость большинства населения, оказывается, не имеют решающего значения для экономического роста, а прибыли международных корпораций и банковской системы, основанные на международном "разделении" труда /вынос его прочь из страны инкорпорации штаб-квартиры/, беспрецедентно мягком отношении к нарушителям правил риск-менеджмента и на бесплатных денежных ресурсах, оказывается, относительно успешно "восстанавливают" экономику. Неужели есть надежда на то, что кредит будет вновь щедро раздаваем тем, кто больше не обслуживает ипотеку, и это - по кретинически-волшебной цепочке, словно на прокручиваемой назад киноленте, восстановит жилищный рынок, home equity loans, отправит потребителей вновь за всеми прочими видами кредита, вернет кредитный бум и - MBS, CDO, SIV и все структурные продукты? Мы, маргиналы этого все еще отчасти чуждого нам глобального рынка, смеем вновь выразить свое сомнение.
Неужели ФРС думает иначе? Вопрос неоднозначный. Если вчитаться в протокол заседания FOMC, то легко заметить, что истинное отношение к происходящему со стороны политиков ФРС может быть разным. На самом деле, конечно, главная задача ФРС, невзирая на ее двойной мандат, заключается в поддержании приемлемого уровня инфляции, что на сегодня переводится как "избегать дефляции". А набор мер ФРС весьма ограничен - они сплошь монетарные. Поэтому-то Б.Бернанке, выступая с речью в Норе Джексона, которую от него так ждали, довольно недвусмысленно адресовал свои пожелания правительству; смысл его речи был вкратце таков: "мы, конечно, готовы сделать еще что- нибудь, если потребуется, но мяч - на вашей стороне, коллеги из администрации, и теперь акцент должен быть сделан на фискальной сфере." Впрочем, рынок услышал то, к чему единственному он, вскормленный той же ФРС вновь, проявляет интерес: "мы готовы сделать еще что-нибудь, если потребуется." Теперь все самое плохое в области экономики - вновь хорошо для рынка. Эта шарада, возможно, уже ведет нас в ад.
Следующий пассаж из протокола ФРС /тут - в нашем вольном переводе/ теперь в России не знает только совсем ленивый аналитик. Однако повторимся. Итак, песенка о зайцах /ну, или кроликах/, извлекаемых самым активным и влиятельным фокусником в мире из его цилиндра:
"Некоторые члены Комитета по открытым рынкам считают, что дополнительное приобретение активов могло бы помочь дальнейшему смягчению денежной политики через снижение длинных доходностей... Другие полагают, что увеличение дюрации портфеля ФРС - через продажи относительно коротких бумаг и покупку относительно длинных - могло бы иметь аналогичный эффект. Несколько членов FOMC сочли, что снижение ставок, выплачиваемых по избыточным резервам банков в ФРС, также могло бы помочь в деле смягчения условий кредитования. Некоторые члены Комитета также полагают, что текущие экономические условия оправдывали бы более решительные меры, но они были бы готовы принять в качестве шага к дальнейшему смягчению более ясные указания на будущую долгосрочную политику ФРС.
Напротив, некоторые члены Комитета заявили, что ни один из предложенных инструментов не сможет обеспечить более быстрое экономическое восстановление из-за того, что препятствия, на которые сегодня наталкивается экономический рост, не могут быть ликвидированы одномоментно, а также потому, что их устранение не может быть ускорено денежными методами, из-за того, что последние события существенно снизили потенциал роста. Следовательно, эти члены Комитета считают, что предоставление дополнительных монетарных стимулов сегодня несет риск роста инфляции, не предполагая существенный рост экономики и занятости."
Это - серьезный стратегический и концептуальный спор, который, без сомнения вызван крахом QE2 - крахом везде, кроме рынков. Когда это спор будет решен, весь мир последует найденным рецептам, не исключая, конечно, РФ. Но сегодня, как мы знаем, ФРС не может использовать иные методы, кроме монетарных, и FOMC действительно был очень близок к принятию решения, который циничные рынки от него ждали и ждут. В следующий раз, очень может быть, он их ожидания больше не обманет: после массы недавних макроэкономических данных, можно, пожалуй, согласиться с Н.Рубини, Goldman Sachs и многими другими: QE3, вероятно, просто отложено, и следующее коллегиальное решение, очень возможно, будет в его пользу. Добро пожаловать на новую волну - через какое-то время.
Если кто-либо полагает, что все эти дебаты о долгосрочном выходе США из затянувшегося кризиса и, соответственно, освобождения мира и нас в том числе от дамоклова мечами новых потрясений, не имеют значения до тех пор, пока инфляция активов успешно продолжается, приведем свежие данные, говорящие о том, что любая стабильность сегодня является мнимой:
По опросу Gallup, процент американцев, озабоченных потерей работы почти достиг значения времен пика кризиса. По сообщению Gallup, практически все составляющие опроса близки к максимальным за историю значениям. В частности, 13% опрошенных боится потерять работу из-за перемещения его функций за пределы США. Эта ситуация чревата социальными и политическими обострениями и, безусловно, заставит действующую администрацию предпринимать более решительные, сильные и не всегда правильные ходы.
Индекс доверия потребителей Мичиганского университета упал катастрофически. Если статистики еще могут заявлять о том, что формально - это еще не рецессия, то совершенно не ясно, за счет чего будет продолжаться даже тот рост на уровне стат.погрешности, который мы видим сегодня.
Красным - рост розничных продаж месяц к месяцу, черным ¦ индекс потребительского доверия. Такое расхождение выглядит все более странным...
...до того момента, как мы построим график розничных продаж минус продажи на автозаправках с поправкой на индекс потребительских цен. Многое проясняет
Красным -индекс потребительского доверия Conference Board, синим S&P500. Есть ощущение, что "гравитация" потребительского доверия не исчезла, несмотря на все усилия ФРС. Количество кроликов в шляпе не бесконечно, и когда выясняется, что потребительская рецессия близка, а кролик на свет не появляется, индекс, отправленный на время в невесомость с помощью QE, начинает возвращаться к реальности, которая обозначена на графике красной линией. Это тем более неприятно, что поколение бейбибумеров - создавшее мир нынешних финансовых активов - начинает выходить на пенсию и обещает нам в ближайшие годы уже не феерический рост потребления, а нечто иное.
Итак, бесконечные кролики? Еще 23 августа мы писали:
"Несомненно, дебаты вокруг потолка госдолга США нанесли некий ущерб реальному сектору, так как добавили неопределенности относительно долгосрочных перспектив в налоговой сфере, и теперь надо этот эффект нивелировать. Верные же адепты ФРС - первичные дилеры - с готовностью приняли бы QE в прямом и неприкрытом виде. Однако, как мы отмечали ранее, эффект от QE3 был бы, вероятно, более краткотечным и менее выраженным, чем даже от QE2. "Всех кроликов уже достали из цилиндра," - так говорят участники рынка про деятельность ФРС. Пора попробовать иные методы - например те, что предлагают оппоненты Б.Обамы - развязывание частной инициативы и сворачивание госстимулов в целях более жесткой балансировки бюджета."
DefiantSurf оказался удивлен, когда увидел очередного греческого кролика. Мог ли он быть так же удивлен действиями ФРС, которая достает этих животных из своего цилиндра уже по третьему кругу? И не удивлен ли он готовностью рынка играть в эту игру с фокусником раз за разом?
Греческие фокусники креативнее... ну, или, пожалуй, зрелищнее:
"В Греции, как ранее в Ирландии, на фоне развития самого негативного сценария* задействован механизм прямого массажа банковского сердца ELA - Emergency Liquidity Assistance. FT писала в феврале 2011 г.: "Нам кое-что известно о том, каким образом ирландские банки получают средства в рамках ELA от нацбанка /хотя официально это считается секретной операцией./... Но то, что до сих пор неизвестно, это кто оплатил уже выделенные 51 млрд.евро, и на кого в Европе в итоге все это ляжет." Есть обоснованные подозрения, что ELA фондируется за счет. печати евро не ЕЦБ, а национальными банками! Это - еще один панический шажок к анархии. /Кстати, вопреки начальным намерениям, ирландские банки пользуются довольно дешевой ELA /около 2-3% за overnight / уже год, хотя ELA была задумана, как временная программа. Прежние правила нарушаются, на макроэкономические среднесрочные последствия никто не смотрит."
* Имеется в виду столкновение Германии с Финляндией /и, пока опосредованно, с примкнувшими /?/ к финнам Словакией, Словенией, Нидерландами и Австрией/ по случаю требования финнами залогов от Греции при предоставлении ей следующего жизненно важного транша в совокупном объеме около 109 млрд.евро. Внутри Германии, как мы знаем, сыскалась и "пятая колонна" в лице г-жи фон дер Лейден, министра труда и возможной соперницы А.Меркель в качестве следующего кандидата в канцлеры от ХДС: она внезапно также обмолвилась о залоге, но была гневно оборвана Меркель, которая отчаянно спасает еврозону буквально правдами и неправдами. В результате дебатов Германии, вроде бы, удалось уговорить Финляндию на что-то: президент этой страны, где национальное движение резко набрало силу сказал 31 августа, что до решения проблемы остались "дни, может быть, недели." Что он имел в виду?
Кстати, rationale, стоящее за требованиями упомянутых выше "отступников из ЕС", такое: "Вы спасаете свои банки, а наши банки не имеют таких позиций в греческих активах. Так почему мы должны нести этот риск?"
Дополним эту картину таким фактами: против новых траншей Греции готовы выступить 23 члена коалиции А.Меркель в Бундестаге, что может лишить Меркель шанса провести bailout через парламент, не прибегая к голосам оппозиции. Это, в свою очередь, чревато дальнейшей политической дестабилизацией. Кроме того, по опросам, немцы подавляющим числом голосов /5 против 1/ выступают против идеи общих для ЕС облигаций. Объективно говоря, как и следовало ожидать, центробежные тенденции в общественном мнении Европы нарастают, что еще больше усложняет поиск выхода из тяжелейшей экономической ситуации, в которой оказалась еврозона. По-прежнему, однако, курс евро/доллар стоит практически на месте, что является, по нашему убеждению следствие двух факторов: QE и аномального состояния денежного рынка в ЕС.
Что ж, возможно, что мы ошибаемся, но создается впечатление, что руководители стран, затронутых кризисом, месяц за месяцем, извлекая одного кролика за другим, спешат сметать на живую нитку некие планы, которые в дальнейшем будут изменяться, иногда - радикально, в лучшем случае, корректироваться или просто не исполняться /как сейчас не исполняется греческий план строгой экономии/.
К примеру, итальянский план сокращения дефицита бюджета объемом 46 млрд.евро до 2013 г. вызывает острую критику - не такую, как, например, со стороны греческих забастовщиков, но за то, что он неконкретен и не содержит плана реформ по улучшению конкурентоспособности страны. Можно в этой связи вспомнить и недавние драматичные дебаты в Конгрессе США республиканцев с администрацией Б.Обамы по поводу увеличения потолка долга, обусловленного бюджетными сокращениями, и итоговый плод этих дебатов - "консенсусный" план /имени спикера- республиканца Дж.Бойнера/, просто-напросто откладывающий самые жгучие проблемы на послевыборный период. Ну, и, конечно, решение Еврокомиссии по Греции начальной ценой всего-то в 12 млрд.евро, вызвавшее столь неоднозначную реакцию и множество вопросов /если помните, там, например, повис в воздухе вопрос о роли EFSF в выкупе в неких особых случаях облигаций затронутых кризисом стран, при том, что план для Греции руководителями ЕС был объявлен "уникальным", таким, который не должен ни для кого повториться./
Везде - примерно один и тот же сценарий: побыстрее, побыстрее дать денег или, наоборот, взять их, а там... "будем решать проблемы по мере их возникновения." В Европе это усугубляется привычной разноголосицей /см. Финляндия против Гремании и Германия против Финляндии/, которая теперь тревожно резонирует, например, и в кардинальных расхождениях во мнениях внутри республиканской партии США: не пошли ли, случаем, по пути ЕС и Штаты - в такой-то трудный момент?
Но и этого мало! Если нынешние власти Франции, как пишут сторонники конспирологии, которым, конечно, особого доверия нет, правы в том, что дело Стросс-Кана затевалось в политических целях, то их можно поздравить: они, похоже, создали еще одну проблему. Кристина Лагард, новый президент МВФ, в самое что ни на есть неподходяще время обратила свой взор в сторону французских банков и заговорила - о, боги! - об их рекапитализации.. за счет EFSF /помнится, мы говорили об опасности того, что этот расширенный предварительно до > 1 трлн.евро фонд может лечь непосильным бременем на плечи одной Германии/. Реакция главного банкира Французской Республики г-на Нуайе была сколь молниеносной, столь и яростной. Он сказал: "Г-жу Лагард дезинформировали. Французские банки не нуждаются ни в какой рекапитализации". Впрочем, Нуайе добавил после паузы то, о чем мы и так догадывались: "Денежные рынки находились в последние дни в аномальном состоянии." Нет, правда, председатель МВФ сослужил медвежью услугу ЕС. Не меньшую, чем они служат себе сами уж точно.
Кстати, а что там обстоит дело насчет капитализации европейских банков на самом деле? Вот- данные CNN по среднему левереджу по банковской системе в ряде стран - на графике приведены материальные /tangible/ активы как мультипликатор капитала в обыкновенных акциях. Перед кредитным коллапсом 2008 г. левередж Lehman Brothers и Bear Stearns составлял более 30, а трех ныне существующих в том или ином виде крупнейших рецепиентов TARP и прочих видов поддержки - "бывших" инвестиционных банков - выше 20.
Аукцион итальянских длинных облигаций объемом 7.7 млрд.евро на днях привел к тому, что ЕЦБ вынужден был опять покупать эти бумаги вместо рынка. На графике: доходность 2-х и 10-летних облигаций Италии /вверху/ и Испании /внизу/, где отлично видно, к чему шло дело 4 августа, и как этот пожар тоже замели под ковер усилиями ЕЦБ. Откуда он, как оказалось, все еще дымит: ЦБ Италии /в лице его зампреда И.Виско/ резонно считает, что меры по балансировке бюджета могут провалиться из-за слабого экономического роста на фоне строгой экономии. Независимый парламентский комитет в Греции так же сказал, наконец, горькую правду: "Резкий рост долговой нагрузки, высокий первичный дефицит бюджета... усугубили негативную динамику в области госдолга до критической точки, и контроль над этим процессом потерян. Совершенно ясно, что проблема страны - это не только и не столько размер долга, сколько неспособность улучшить управление государственными финансами. Несмотря на гигантское усилие по исправлению дефицита бюджета, первичный профицит так и не был достигнут; напротив, первичный дефицит углубляется."
Разве этого не понимают участники рынка? Прекрасно понимают! Поэтому ничего, кроме нового QE не может всерьез стабилизировать ситуацию - на время, разумеется, которого, видимо, будет не так много.
Bottomline: условия для нового шторма практически созрели или близки к созреванию. У ФРС, которой, вероятно, вновь придется действовать быстро, и это будет новая форма QE. ЕЦБ практически уже проводит QE: всего с начала европейского этапа кризиса им выкуплено проблемных бумаг на сумму около 110 млрд.евро. Неэффективность рынков капитала продолжится на новых вливаниях ликвидности. Поскольку ловушка ликвидности для США почти готова, е европейский долговой кризис неровно, рывками, но приближается к развязке, эффективность этих мер быстрее, чем в случае QE1 и QE2 покажет свою неэффективность. Это, вероятно, чревато потенциально высочайшей волатильностью во всех активах, из которых наиболее устойчивыми могу оказаться лишь Trys /с их доходностью, стремящейся к нулю/ и золото.
Индекс S&P500 - очень явное отражение надежд на QE3. ФРС не должна обмануть эти ожидания, иначе последствия могут быть вполне в духе 2008 г. Падение после QE2 глубже, интенсивнее, чем после QE2. Рост может быть интенсивным, но коротким. Мир подсел на эту иглу. Что делать?
"Невозмутимость" EUR/USD - QE против кризиса в ЕС. Возможно, фондирование в долларах евробанков продолжается. Косвенное свидетельство: недавний своп на 500 млн.долл. между ЕЦБ и ФРС, явно предназначенный кому-то из банков... Французских банков, похоже.
Спрэд LIBOR/OIS. Эти колебания выглядят ничтожными на фоне событий 2008 г., однако что-то происходит... Несмотря на море ликвидности, под ковром дымятся угли:
Визуализация QE - денежная база США /желтым; она же примерно равна активам ФРС/ и денежная масса M2, которая большую часть времени росла номинально вместе с номинальным ростом ВВП. Чем вызвано последнее ускорение ее роста? Уж не заемной ли активностью банков-нерезидентов на территории США?
Индекс Baltic Dry /синим/ и CRB Reuters All-Commodities. Просто и - "красиво":
Общее число рабочих мест вне сельского хозяйства /зеленым/ и первоначальные требования страховых выплат по безработице /красным/. Ничего нового.
Цена нефти Urals. Чтобы это была фигура продолжения тренда "флаг", дайте нам QE! Баланс спроса/предложения тут довольно давно не причем. Это - такая инфляция, господа. Нефть - очень неплохой актив, но, к несчастью, в отличие от золота, это актив в большой мере циклический, тогда как спекулянты делали все, чтобы сделать его иным. В Brent много беспоставочных инструментов, в отличие от WTI, которая так зависит от вместимости терминала в Cushin.
По мере того, как бюджет РФ восстанавливает профицит, характерный для него в прежние времена, высокая ликвидность банковской системы понемногу растворяется знакомым образом. На графике - двухнедельная скользящая средняя ставки overnight в рублях.
