В числе основных изменений за последний месяц - интенсификация оттока капитала и разворот интервенций ЦБ от покупок к продажам иностранной валюты. Ни то, ни другое в нашем прежнем прогнозе не фигурировало, а значит, наш обновленный прогноз после корректировки будет предполагать еще более серьезное ухудшение ситуации с ликвидностью, чем можно было предположить ранее.
Раньше мы исходили из того, что интервенции ЦБ как минимум не причиняли ущерба ликвидности /а как максимум пополняли ее/, то ввиду резкого падения курса рубля в сентябре и связанного с этим ухудшения ожиданий по оттоку капитала, теперь впору рассматривать негативный сценарий, когда в течение оставшихся месяцев ЦБ проводит продажи иностранной валюты, а отток капитала превышает сальдо текущего счета /около 15 млрд долл. в 4кв. 2011/. Поскольку теперь мы закладываем возможность ухудшения внешней конъюнктуры, интенсивность оттока капитала в последующие месяцы не должна уступать показателям сентября, когда "бегство капитала" составило 13 млрд долл. /390 млрд руб./. Тогда, исходя из принятых нами предпосылок, интервенции ЦБ до конца 2011 г. должны составлять не менее 6 млрд долл. /180 млрд руб. в рублевом эквиваленте/ ежемесячно.
Мы также предполагаем, что в подобных условиях разместить ОФЗ будет крайне сложно. По нашим оценкам, на начало октября 2011 г. Минфин обладает запасом средств на счетах в казначействе в размере 1092 млрд руб. Располагая такими деньгами Минфин способен пролонгировать имеющуюся у банков задолженность по депозитам - 1056 млрд руб. в полном объеме до декабря 2011 г., причем 150-200 млрд руб. из этой суммы, по нашим оценкам, может быть пролонгировано, как минимум, до января 2012 г.
Мы считаем, что до середины декабря у Минфина есть дополнительная возможность по чистому размещению средств на депозиты банков в 400 млрд руб. Однако в свете последних заявлений С. Сторчака, указывающих на присутствие у властей опасений относительно рисков исполнения бюджета, Минфин, скорее всего, будет размещать не больше, чем требуется для пролонгации текущей задолженности по депозитам.
*С учетом ГСО, руб. евробондов, погашений внешнего долга, за вычетом 295 млрд руб. для санации Банка Москвы
Поскольку переломить тенденцию к оттоку ликвидности сейчас может только резкое улучшение внешнеэкономической конъюнктуры /например, если угроза дефолта Греции по какой-либо причине отступит/, что маловероятно, рассчитывать на какое-либо ощутимое восстановление ликвидности раньше декабря 2011 г. не приходится.
В таких условиях становится очевидно, что погасить уже имеющуюся у банков задолженность по депозитам Минфина /1056 млрд руб./ каким-либо другим способом, кроме как ее пролонгацией /"roll-over"/ до декабря 2011 г. у кредитных организаций нет никакой возможности. И если в октябре-ноябре 2011 г. банки еще могут ухватиться за "спасательный круг" фондирования Минфина, отсрочив исполнение обязательств по депозитам перед ведомством до середины декабря, то в самом декабре необходимость возврата около 1 трлн руб. Минфину принимает характер неотвратимого события, так как вырученные от этих погашений средства "конвертируются" ведомством в госрасходы и используются для исполнения расходных обязательств бюджета на 2011 г.
* без учета ГСО
При этом, безотносительно необходимости пролонгации депозитов, внутренние источники изъятия ликвидности /бюджет, прирост наличности, интервенции ЦБ, чистое размещение ОФЗ/ приведут к чистому оттоку ликвидности в октябре-ноябре 2011 г. примерно в 300 млрд руб. Поскольку всплеск госрасходов, способных этот отток ликвидности компенсировать, приходится только на конец декабря, такое изъятие ликвидности будет транслироваться в дополнительный прирост спроса на РЕПО с ЦБ в размере 300 млрд руб. /см. таблицу/, что в сумме со средней величиной задолженности по РЕПО с Банком России на уровне100-200 млрд руб. /налоговый период сентября/ на начало декабря 2011 г. предполагает совокупный спрос на РЕПО с ЦБ около 400-500 млрд руб. Сколько банкам потребуется взять РЕПО с ЦБ до конца года сверх этих 500 млрд руб. будет полностью зависеть от следующих сценариев.
Сценарий 1. Минфин не допускает направление предназначенных для пополнения Резервного фонда 880 млрд руб. на пролонгацию депозитов банков.
Сценарий 2. Минфин может потратить эти 880 млрд руб. на пролонгацию депозитов на срок:
2 а/ до января 2012 г. 2 б/ на срок, превышающий 1 месяц.
*фактическая потребность в РЕПО с ЦБ равна нулю, поскольку избыток ликвидности в этот период составляет 162 млрд руб.
Сценарий 1.Если Минфин не будет тратить 880 млрд руб. на пролонгацию депозитов, то в середине декабря банкам придется вернуть ведомству, по нашим расчетам, как минимум 930 млрд руб. депозитов, что будет иметь следствием эквивалентный скачок спроса на операции РЕПО с ЦБ. С учетом других источников изъятия ликвидности, фактическая потребность в РЕПО с ЦБ на середину декабря 2011 г. может достигнуть 1,5 трлн руб. /!/, а именно: 500 млрд руб. /РЕПО ЦБ на 01.12.11/ + 90 млрд руб. /1/2 интервенций ЦБ/ + 930 млрд руб. /погашение депозитов/ + 0 руб. /сальдо бюджета за 1/2 мес./ ~ 1,5 трлн руб.
Такой сценарий опасен тем, что объемы РЕПО с ЦБ входят в опасную с точки зрения последствий для денежного рынка зону. С учетом того, насколько вырос рынок размещенных государственных и корпоративных бумаг мы оцениваем потенциал РЕПО с ЦБ в диапазоне от 1,5 до 2,0 трлн руб. И хотя оценка РЕПО в 1,5 трлн руб. попадает в этот диапазон, в действительности столь масштабные заимствования у ЦБ кажутся нам слабо реализуемыми.
Напомним, что на пике спроса на РЕПО с ЦБ в кризисный период, максимальный объем привлечения средств у ЦБ по этим сделкам в янв. 2009 г. достигал 600 млрд руб., при этом ставки МБК существенно превышали стоимость РЕПО, подскочив до 26%. Таким образом, даже если расширение заимствований через РЕПО с ЦБ до 1,5 трлн руб. окажется возможным, для денежного рынка это обернется ставками МБК выше 7% /если ЦБ не снизит ставку РЕПО/, что крайне нежелательно в сложившихся условиях.
Сценарий 2а. Если Минфин допускает пролонгацию депозитов до января 2012 г. за счет предназначенных для Резервного фонда 880 млрд руб., то фактическая потребность в РЕПО с ЦБ на середину декабря 2011 г., по нашим оценкам, ограничивается 590 млрд руб. /с учетом интервенций ЦБ за полмесяца/. Такой объем РЕПО система уже способна "переварить", тем более что в конце декабря 2011 г. ситуация с ликвидностью выправится благодаря поступающим расходам бюджета, что приведет к выходу на небольшой избыток ликвидности /162 млрд руб./, а значит сведет на нет задолженность по РЕПО с ЦБ к началу января 2012 г.
Однако, если предположить, что Минфину формально необходимо перечислить 880 млрд руб. в Резервный фонд в январе, к этому моменту банки должны будут возместить ведомству эквивалентную сумму, которую им придется взять у ЦБ, вновь нарастив задолженность по РЕПО до 960 млрд руб.
Сценарий 2б. Минфин не просто допускает использование отведенных на пополнение Резервного фонда 880 млрд руб. для пролонгации депозитов, но и придумывает механизм, позволяющий пролонгировать депозиты на срок, превышающий 1 месяц. Такой сценарий полностью решает для банков проблему привлечения ликвидности под погашение задолженности по депозитам, поскольку roll-over будет происходить на постоянной основе, следовательно, к январю 2012 г. потребность в РЕПО с ЦБ ограничится необходимостью компенсации интервенций и бюджетного сальдо, а именно 60 млрд руб.: - 162 млрд руб. /избыток ликв. на 01.01.12/ + 200 млрд руб. /отток ликв. в январе 2012/ = 60 млрд руб.
Сопоставление возможных сценариев развития событий указывает на то, что в случае "придерживания" Минфином предназначенных для Резервного фонда средств, резкий всплеск РЕПО с ЦБ с последующим ростом ставок МБК выше стоимости РЕПО становится неизбежным. В такой ситуации перед регулятором вскоре станет проблема разработки механизма, позволяющего конвертировать "отложенные" для пополнения фонда средства в пролонгацию задолженности банков по депозитам. При этом наиболее выгодным для рынка сценарием был бы тот, при котором Минфин может перенести погашение депозитов дальше января 2012 г., то есть совершить пролонгацию, скажем, на полгода. По опыту прошлых лет, для реализации такого сценария Минфин может использовать механизм инвестирования средств фондов на внутреннем рынке /в данном случае в депозиты банков/ подобно тому, как это происходило в 2008 г. с инвестированием средств ФНБ в акции".
