Рост всей выручки превысил рост расходов, что обеспечило рост EBITDA и повышение рентабельности по EBITDA до 20%. Вся выручка увеличилась на 24% в основном за счет доходов от распределения электроэнергии (рост на 27%, доля во всей выручке 89%). Плата за подключение оставалась на уровне годичной давности в рублях, что неудивительно, т. к. от этой системы откажутся. Компания объявила, что капвложения за 1П11 составили 37,5 млрд. руб., что пока существенно отстает от ранее одобренной инвестпрограммы на весь год в объеме 130, 7 млрд. руб., исключая НДС.
Мнение Тройки Диалог. Результаты выглядят хорошо и могут добавить инвесторам оптимизма по отношению к акциям компании. Консенсус-прогноз EBITDA на весь год по версии Bloomberg равен $3 847 млн., тогда как наш прогноз EBITDA на 2011 год более консервативен – $3 024 млн. (за счет ожидающегося существенного объема тарифного сглаживания в 2011 году). В любом случае мы ожидаем, что результаты за 2П11 будут слабее, чем за 1П11 за счет пересмотра темпов роста тарифов. Сравнение с уровнями годичной давности не имеет большого значения, т. к. большая часть филиалов МРСК (38 из 58 перешедших на RAB) перешла на систему RAB с 1 января 2011 года.
Неопределенность регулирования в отношении МРСК сохраняется, о чем говорилось еще в нашем июльском обзоре и более подробно – в октябрьском обзоре по ФСК ЕЭС, где мы коснулись мер, предложенных для ограничения роста тарифа электросетей в целом. Есть риск, что ключевые параметры RAB (уровни iRAB и регулируемая норма доходности старого капитала) МРСК могут быть понижены, хотя, как мы полагаем, большей частью это уже учтено в цене. С учетом одобренных уровней RAB у Холдинга МРСК коэффициент "стоимость предприятия /RAB" равен 0,32, но если допустить, что уровни RAB для МРСК будут понижены, например, на 15% по всем компаниям, то подразумеваемый коэффициент "стоимость предприятия / RAB" составит 0,37, что все равно привлекательно.
Среди потенциальных катализаторов котировок Холдинга МРСК на ближайшее время назовем возможное включение в индекс MSCI Russia. Результаты пересмотра индекса должны быть объявлены 15 ноября. По фундаментальным показателям мы по_прежнему отдаем предпочтение ФСК ЕЭС как менее рискованному выбору, т. к. мы не ожидаем, что ее ключевые параметры RAB будут изменены, а ее коэффициент "стоимость предприятия / RAB" равен 0,39.
В среднесрочной и долгосрочной перспективе приватизация является катализатором для акций МРСК.
