Очевидно, что снижение ставок o/n на рынке МБК с уровней конца прошлого года /индикативная ставка RUONIA опустилась с 5,9% до 4,4% годовых/ стало возможным лишь благодаря улучшению ситуации с ликвидностью для большинства участников рынка ввиду притока бюджетных средств и "возвращения" наличности в рынок.. В такой ситуации, с точки зрения рационального экономического поведения, участник рынка в первую очередь должен был бы по максимуму использовать более дешевый источник рефинансирования /МБК/ прежде, чем переключаться на более дорогие операции, что привело бы к выравниванию процентных ставок на рынке. То есть сейчас ставки МБК должны были бы находиться вблизи фиксированной ставки РЕПО ЦБ.
По нашему мнению, основной спрос на дорогую ликвидность ЦБ и Минфина /судя по объемам/ формируется несколькими крупными участниками, которые по какой-то причине не полностью используют междилерские инструменты рефинансирования. Напомним, что на этой неделе 4 банка привлекли 20-дневные депозиты Минфина /в размере 162 млрд руб./ по средневзвешенной ставке 6,64% годовых.
Мы видим несколько объяснений данному факту:
наличие существенного разрыва ликвидности на балансе некоторых банков, который не смогла полностью закрыть поступившая ликвидность в виде бюджетных расходов; локальная неэффективность рынка МБК, выраженная в отсутствии достаточного объема лимитов, установленных на участников рынка, испытывающих дефицит ликвидности; высокие опасения относительно предстоящего неравномерного оттока ликвидности в связи с уплатой налогов /по нашим оценкам чистый отток составит ~300 млрд руб./ и одновременным возвратом депозитов Минфину. Мы считаем, что эти банки опасаются неготовности Минфина пролонгировать погашающиеся в январе депозиты /~500 млрд руб./ и поэтому предпочитают максимально задействовать доступные пока беззалоговые инструменты рефинансирования, приберегая РЕПО с ЦБ на "черный день"; начавшийся период усреднения для выполнения норматива ФОР.
Не стоит исключать и тот факт, что агрессивное поведение крупного участника на рынке МБК привело бы к росту ставок денежного рынка, что в свою очередь, стало бы катализатором ценового снижения на рынке облигаций /вопреки наблюдающемуся сейчас росту котировок/ и вызвало бы негативную переоценку по его портфелю ценных бумаг.
Мы полагаем, что сохранение отрицательного спреда между ставками денежного рынка и ставками РЕПО в условиях предстоящих крупных изъятий ликвидности не продлится долго. Неисчезающая проблема с ликвидностью у крупных банков может ужесточить ситуацию на денежном рынке уже в ближайшее время. Не исключено, что скоро ставки МБК могут повыситься до уровней фиксированной ставки РЕПО ЦБ, что вызовет давление продавцов на рынок облигаций".
