"Мы повышаем рекомендацию по акциям Протека
Рост рентабельности в сегментах дистрибуции и производства, снижение показателя в рознице. Исходя из ускорения темпов роста в сегменте дистрибуции в четвертом квартале 2011 г., обусловленного, ростом цен, а не объемами /цена на единицу продукции в 2011 г. выросла на 15,1% вследствие положительных изменений в структуре продаж, тогда как объемы сократились на 10,1%/, мы считаем, что во втором полугодии 2011 г. произошло восстановление рентабельности EBITDA в сегменте дистрибуции до 0,9% /в первом полугодии показатель был равен всего 0,6%/. Выручка производственного сегмента опередила наши ожидания на 2011 г. на 13,2%, поэтому мы повышаем наш прогноз EBITDA по производственному сегменту на 16,1% /маржа 17,4%/. Вместе с тем в сегменте розницы посещаемость аптек LfL продолжает снижаться /-4,4% в 2011 г./ и оставаться ниже наших ожиданий, что свидетельствует о слабой рентабельности этого сегмента. Мы прогнозируем, что в 2011 г. рентабельность EBITDA розничного сегмента сократилась на 260 б.п. в годовом сопоставлении до 2,8%.
Корректировка прогноза. На основании операционных показателей мы увеличиваем наш прогноз выручки, EBITDA и чистой прибыли на 2012 г. на 4%, 5% и 13% соответственно. Мы также понизили прогноз капитальных затрат ввиду более умеренных инвестиций в розничный сегмент /открывать дискаунтеры дешевле; компания не инвестирует в недвижимость, хотя эти капитальные затраты были учтены в нашем предыдущем прогнозе/, что положительно отразилось на нашей оценке стоимости по методу ДДП.
Оценка инвестиционной привлекательности. Текущий коэффициент 2012П EV/EBITDA на уровне 4,1 /на 20-41% ниже, чем у международных сопоставимых компаний сектора/ представляется нам достаточно привлекательным, при среднегодовом темпе роста EBITDA в долларовом выражении в 21% на 2011-2016П, низкой долговой нагрузке /мы оцениваем объем чистых денежных средств на балансе в USD35 млн, на конец 2011 г./, и ожидаемом восстановлении рентабельности /изменения должны быть отражены в финансовых результатах компании за 2011 г., которые будут представлены 27 апреля/.
Риски. Мы считаем, что непрерывное давление, оказываемое изменениями нормативно-правового характера, конкуренция на российском фармацевтическом рынке, а также последовательное сокращение трафика LFL в сегменте розницы могут в дальнейшем оказать негативное воздействие на рентабельность группы".
