Рис.1 Экспансия балансов центральных банков (совокупные активы)
В национальной валюте с пересчетом к 100 по состоянию на май 2006 года)
Достижим ли целевой показатель инфляции 1%? Кроме кратких эпизодов, и несмотря на действовавший ранее коридор целевых показателей инфляции 0-2%, с начала века японская экономика, по сути, переживала дефляцию. В недавнем выступлении управляющий БЯ признал, что "темпы инфляции по-прежнему далеки от целевого показателя 1%". На самом деле, для стареющей экономики с долгосрочной запутанной долговой ситуацией достижение 1% инфляции нежелательно. Как мы уже неоднократно отмечали, существующий огромный накопленный долг (201% ВВП) и непрерывные потоки, приводящие к образованию долга (бюджетный дефицит 6%) компенсируются только за счет профицита частного сектора, который находит отражение в профиците счета текущих операций, по-прежнему доступного для его финансирования без обращения к иностранному капиталу. В условиях текущего дефицита торгового баланса (см. рис 2) и приближающейся к нулю норме сбережений домашних хозяйств только сокращающиеся чистые внутренние инвестиции продолжают обеспечивать профицит счета текущих операций: по существу, экономика сокращает свой накопленный инвестиционный капитал, чтобы остаться платежеспособной. Предположим, что БЯ все же удастся поднять инфляцию до целевого показателя 1%. Без параллельного увеличения номинальных ставок реальные ставки, которые в среднем за последние 20 лет достигли 2,3%, упадут до нуля. Привлекательность государственных облигаций Японии для уже сокращающего круга внутренних инвесторов практически исчезнет. Поэтому либо БЯ придет на смену частному сектору, либо номинальные ставки должны увеличиться, чтобы привлекать внутренних, и во все большей степени, иностранных инвесторов.
Рис.2 Торговый баланс Японии (товары и услуги)
В сотнях млн японских иен
В рамках первого сценария показатели достигают астрономических уровней. Один только учет векселей с истекающим сроком погашения и выпусков новых долговых обязательств создает условия для денежно-кредитной экспансии сверх 35% ВВП, что намного превышает интервенции ФРС и ЕЦБ. Добавьте сюда запас долгосрочных облигаций с наступающим сроком погашения, и вы получите все составляющие для денежно-кредитного взрыва. А в условиях, когда БЯ не разрешены прямые покупки, приобретения придется делать на вторичном рынке или опосредованно, через предоставление кредитов депозитным учреждениям (которые уже располагали 24% активов в виде требований к сектору государственного управления). В рамках второго сценария 2%-ное увеличение номинальных ставок (для поддержания уровня реальных процентных ставок) будет означать, что все налоговые поступления будут уходить на обслуживание существующего долга: рецепт для банкротства (см. рис.3).
Рис. 3 Повышение номинальных ставок, достаточное для использования 100% налоговых поступлений Японии для обслуживания долга
В общем и целом, мы сомневаемся, что целевой показатель инфляции будет достигнут, и рассматриваем его в большей мере как предлог для наращивания вмешательства БЯ по примеру своих западных коллег. Рынок инструментов участия в капитале в плане весьма привлекательных уровней стоимостной оценки должен быть основным получателем выгоды от подобной волны ликвидности, при этом экспортеры дополнительно выигрывали бы от обесценения иены. Итак, подобно Европе, наша рекомендация инвесторам состоит в том, чтобы "наслаждаться подпитываемым ликвидностью ростом инструментов участия в капитале, но сохранять хладнокровие", осознавая при этом огромные структурные проблемы. Кроме инструментов участия в капитале, мы делаем следующий вывод: поскольку оценить сроки и масштабы будущих повышений ставок по-прежнему сложно, мы рассматриваем такое изменение политики БЯ как переломный момент для иены, создающий условия для устойчивого обесценения".
