Мы полагаем, что размещение скорее состоится по 9% к оферте, что, тем не менее, представляется привлекательным относительно бумаг сопоставимых российских компаний, если принять во внимание более высокую рентабельность, низкую долговую нагрузку и в целом достаточно надежный кредитный профиль компании.
Компания занимает второе место в мире по размеру запасов железной руды, является крупнейшим поставщиком ГБЖ и крупнейшим в России производителем железной руды и окатыша (с долей рынка в 36% и 59%, соответственно). По итогам 2011 г. объем выпуска железной руды составил 40,1 млн тонн.
Железная руда поставляется собственным предприятиям металлургического сегмента (Металлоинвест занимает пятое место в России по выпуску стали), обеспечивающим половину выручки группы. Однако на горнодобывающий сегмент приходится порядка 80% EBITDA (по данным 2010 г.) с учетом разницы в рентабельности горнодобывающего и металлургического сегментов.
Мы полагаем, что высокая рентабельность, ориентированность на экспорт (65% продаж железной руды) и производство нишевой продукции из стали, для которых характерна пониженная волатильность, (ОЭМК был единственным загруженным на полную мощность металлургическим комбинатом в странах СНГ в период кризиса) должны поддержать конкурентоспособность в случае возможного циклического спада.
Компания генерирует высокий свободный денежный поток за счет низкой себестоимости (добыча открытым способом), умеренных капитальных затрат, высокой рентабельности рудных продуктов и консервативной финансовой политики. Входящий в тройку крупнейших российских производителей сортового проката стали, Металлоинвест занимает ведущие позиции на внутреннем строительном рынке, на который, по нашему мнению, благотворно сказываются высокие цены на нефть. Финансовые результаты 2011 г. подтверждают правильность выбранной стратегии, поскольку компания может похвастаться одними из лучших показателей рентабельности EBITDA и долговой нагрузки среди сопоставимых отечественных производителей (37% и 1,5 соответственно).
Мы считаем, что свободный денежный поток в 2011 г. оставался достаточно высоким (USD933 млн, согласно финансовым результатам первого полугодия 2011 г.). Денежные средства компании в размере USD1,2 млрд на конец 2011 г. с лихвой покрывают долговые обязательства объемом USD800 млн с погашением в 2012 г.
Мы ожидаем, что цены на железную руду останутся стабильными в 2012 г. Цена железной руды на спот-рынке сократилась с USD175-180 за тонну на условиях CFR (содержание железа 62%) во втором квартале 2011 г. до USD140 за тонну в конце года. По нашим прогнозам, показатель сохранится на этом уровне на протяжении 2012 г.
Бэквордация спот-цен на железную руду на форвардной кривой указывает на потенциальное снижение цен. Китай, по нашему мнению, агрессивно наращивает собственную добычу железной руды для стимулирования самообеспечения, а запасы железной руды в Китае несколько подросли за последние 4-6 месяцев.
Прогноз роста ВВП страны в 2012 г. (который был недавно понижен до 7,5%) также может способствовать дополнительному падению цен. Тем не менее, по нашему мнению, налоги на экспорт железной руды в Индии, неблагоприятные погодные условия в Австралии и Бразилии, а также общий мировой рост выпуска стали должны поддержать текущий уровень цен на рынке. Руководство компании недавно заявило, что в 2012 г. ожидает снижения выручки и EBITDA группы на 20%-30% в годовом сопоставлению. Исходя из текущих цен на выпускаемую продукцию, подобная оценку представляется вполне обоснованной и согласуется с нашими прогнозами в отношении рынка. На наш взгляд, подобные изменения окажут ограниченное негативное влияние на кредитные показатели компании (25% снижение EBITDA приведет к росту коэффициента долг/EBITDA до 2,0 по итогам 2011 г.).
Основные риски:
Удокан: наиболее существенный риск для цены облигаций Металлоинвеста. Рынок железной руды: серьезное падение цен, при всей его низкой вероятности, может привести к значительному ухудшению показателей долговой нагрузки. Норильский Никель: дальнейшее увеличение доли в компании маловероятно. Слияния и поглощения: слишком рано рассчитывать на слияние с MMK.
