В 2010–2011 годах рентабельность сталелитейного производства компаний снижалась, что привело к повышению привлекательности интегрированных производителей. Тем не менее в 1П12 мы ожидаем повышения прибыли неинтегрированных компаний, поскольку цены на сталь растут быстрее(6% с начала года), чем цены на сырье (цены на железную руду почти не изменились с начала года, цены на уголь снизились за этот период на 9%). Фактически неинтегрированные производители выиграют от эффекта низкой базы сравнения, поскольку рентабельность восстанавливается с минимумов 2П11. Северстали не удастся компенсировать снизившиеся по сравнению с прошлым годом цены на сталь, так как компания на 100% обеспечивает себя углем и железной рудой. НЛМК обеспечивает себя железной рудой на 85% и не имеет угольных активов, поэтому в 1П12 его рентабельность должна повыситься.
На котировках НЛМК уже полностью сказались реализация второго этапа программы технического перевооружения и приобретение прокатных активов в Европе, что в общей сложности обошлось компании в $10,1 млрд. Впрочем, мы полагаем, что в настоящее время рынок учитывает лишь негативную сторону наращивания мощностей, тогда как преимущества (увеличение мощностей по добыче руды, запуск завода по производству окатышей и внедрение технологии пылеугольного вдувания) проявятся только в 2013–2014 годах, что приведет к повышению рентабельности и EBITDA. Продажа компании Nordgold Северсталью по нашему мнению, на данный момент окажет негативное влияние на привлекательность акций компании, поскольку деконсолидация Nordgold должна раскрыть рентабельность сталелитейного бизнеса Северстали без учета более прибыльного золотодобывающего подразделения.
Результаты Северстали, которые ожидаются 19 апреля, должны быть сильными: EBITDA за 4К11 прогнозируется на уровне $775 млн. По нашим прогнозам, EBITDA Северстали за весь 2012 год (без учета золотодобывающего подразделения с 4К11) снизится до $2,7 млрд. с $4,0 млрд. в 2011 году, а рентабельность по EBITDA сократится с 24% дo 18%. EBITDA НЛМК, напротив, должна вырасти с $2,3 млрд. в 2011 году до $2,5 млрд. в 2012 году, хотя рентабельность при этом останется прежней – 19%.
У НЛМК также менее капиталоемкая модель бизнеса, и у этой компании больше возможностей, чем у Северстали, конвертировать каждый доллар EBITDA в свободные денежные потоки.
Рынок пока считает более привлекательной Северсталь, но мы полагаем, что НЛМК вскоре вернет себе статус лидера. Мы ожидаем, что настрой рынка сменится – уже сейчас акции НЛМК котируются примерно на одном уровне с бумагами Северстали (коэффициент “стоимость предприятия / EBITDA 2012о” составляет соответственно 6,3 и 6,2), тогда как они должны оцениваться с премией.
Мы повышаем целевую цену НЛМК с $24,80 до $27,08 за ГДР и рекомендацию с Держать до ПОКУПАТЬ. Одновременно мы снижаем целевую цену Северстали с $15,45 до $15,00 за ГДР и меняем рекомендацию с Покупать на ДЕРЖАТЬ.
