Начало второго квартала для доллара было многообещающим, учитывая, что он зафиксировал максимальное значение за 18 месяцев по взвешенному по торговле курсу. Однако как это не раз уже было в прошлом, в основном укрепление было обусловлено статусом доллара как валюты убежища. Другими словами, доллар рос лишь потому, что какая-то другая валюта падала. Главными положительными факторами для доллара в этом году стали долговой кризис в ЕС, произошедшая совсем недавно сильная коррекция цен на сырьевые товары и неутешительные ожидания в отношении экономического роста, которые уже распространились и на развивающиеся рынки.
В начале третьего квартала потенциал доллара значительно ослаб, особенно в парах с традиционными проциклическими валютами и новыми валютами-убежищами, такими, как, например, шведская крона. Но мы не думаем, что доллар надолго задержится в этом подавленном состоянии, так как в ближайшем будущем ожидаются значительные макро-риски, которые могут способствовать укреплению валюты.
Кроме того, американская экономика может превзойти по показателям экономики других стран мира. Она в большей степени готова к тому, чтобы выдержать спад мирового роста, в силу следующих факторов: демографическая статистика, преимущественно избавившаяся от заемных средств финансовая система, более дешевая недвижимость, гибкость на рынке труда, а также меняющийся энергетический баланс и другие возможные политические решения (включая перспективы для нового Закона о национальном улучшении законодательства, направленного на возвращение свыше 600 млрд долларов удерживаемой за рубежом корпоративной прибыли на родину).
ЕВРО: Отрицание или перемены?
Долговой кризис ЕС перетечет плавно в третий квартал, где нас ждет "отрицание либо перемены" - именно так звучит главная тема квартального прогноза. Для ЕС отрицание может выглядеть следующим образом: добро на упрочнение союза, если таковое вообще возможно, учитывая расхождения в интересах между основными и периферийными странами, но без реальных действий по реструктуризации банковских и государственных долгов в ЕС. Это возможно только при условии существенного расширения баланса ЕЦБ, но об этом речь пока не идет: ЕС отговаривается тем , что не обеспеченный или, в лучшем случае, недостаточно обеспеченный средствами Европейский механизм финансовой стабильности (ESM) является необходимым инструментом (если он будет одобрен всеми заинтересованными участниками ЕС). Этот фактор будет негативно влиять на евро в среднесрочной и долгосрочной перспективе. С другой стороны, если ЕС неожиданно перейдет к фазе кризиса, предусматривающей "требования перемен", и начнет предпринимать шаги для реальной реструктуризации долгов к концу года, то в краткосрочной и среднесрочной перспективе шансы на падение евро перед страхом волатильности увеличатся, зато в более долгосрочной перспективе положение Европы и евро значительно улучшится.
График: EUR против остальных валют "большой десятки"
График представляет собой динамику евро против равновзвешенной корзины из остальных основных десяти валют, индексированной на 2500 торговых дней до настоящего момента. За время своего существования валюта еще никогда не была такой слабой, и ее дальнейший путь будет определяться тем, что пересилит: отрицание (устойчивое сохранение слабости) или перемены (более сильная волатильность, но более быстрое восстановление).
Базовые прогнозы
Представленные ниже прогнозы сделаны, исходя из нашего предпочтительного и наиболее вероятного сценария, а именно, что ЕС впереди по-прежнему ждет продолжительный период неопределенности и что темпы мирового роста упадут сильнее, чем ожидалось, особенно в Азии. Как всегда, перспективы крайне неопределенные, а рынки очень сильно уязвимы и зависимы от сигналов политиков и центральных банков.
Скандинавские валюты
В ближайший квартал и далее норвежская и шведская кроны будут лидировать среди других валют, так как в мире, погрязшем в государственных долгах, Норвегия и Швеция представляются тихой гаванью. В предыдущие циклы эти две валюты, как правило, были более проциклическими, то есть, слабели в период отказа от риска из-за страха, что торговые потоки могут сильно нарушиться в условиях слабого спроса на экспортных рынках, и из-за относительно небольшой ликвидности этих валют. Но на этот раз на первый план могут выйти совсем иные аргументы. Прежде всего, то, что это открытые экономики с безупречным государственным балансом. Да, низкие цены на нефть могут на какое-то время создать препятствия для норвежской кроны, а слабый экспортный спрос и схлопывание пузыря на рынке недвижимости могут негативно повлиять на обе эти скандинавские экономики. Но, находясь вблизи максимальных уровней против евро за многие годы, эти валюты по-прежнему пользуются спросом и особенно привлекательно выглядят в паре с переоцененным австралийским долларом на основании сравнительной стоимости. В случае усугубления ситуации в Евросоюзе укрепление курсов этих валют может даже создать дискомфорт для Банка Норвегии и Риксбанка и в итоге спровоцировать интервенцию в той или иной форме.
График: AUD против остальных валют "большой десятки"
График представляет собой динамику австралийского доллара против равновзвешенной корзины из остальных основных десяти валют, индексированной на 2500 торговых дней до настоящего момента. После того, как в начале 2012 года австралийский доллар сильно упал на фоне волнений по поводу китайского роста и существенной коррекции ставки РБА и ожиданий в отношении ставки, к началу третьего квартала он возобновил рост в надежде на новые стимулирующие меры со стороны центрального банка, возрождение интереса к риску и, возможно, защитные потоки, связанные с Китаем. Стандартные фундаментальные факторы уже указывают на то, что австралийский доллар должен стоить гораздо меньше, так как валюта по-прежнему переоценена по всему спектру рынка.
Сырьевые доллары
В дальнейшем главный вопрос для австралийского доллара будет заключаться в том, сможет ли он сохранить свой обретенный в конце второго квартала статус валюты, которая может совмещать несовместимое. Австралийская экономика – это крупная экономика, которая преимущественно зависит от Китая, а поскольку беспокойство из-за спада китайской экономики в этом году усилилось, то австралийский доллар вполне обоснованно скорректировался от вершины более чем на 5% в парах с остальными валютами "большой десятки" в первые месяцы этого года.
К началу третьего квартала он вернул около половины потерянных позиций. Очевидно, австралийские покупатели надеются на то, что ситуация в Китае стабилизируется и что основные центральные банки продолжат печатать деньги, в то время как Резервный банк Австралии (РБА) избежит необходимости пускаться в такие крайности.
Другие положительные для австралийского доллара факторы включают низкий уровень государственной долговой нагрузки и предположительно неминуемое возвращение к профициту бюджета.
Тем не менее, есть основания опасаться возможного падения австралийского доллара по ряду причин: резкое снижение ожиданий в отношении крупных австралийских горнодобывающих компаний и дальнейшее схлопывание пузыря на внутреннем рынке недвижимости, а также плачевное состояние внутренней экономики. Вероятно, австралийская экономика, помимо пузыря в горнодобывающем секторе, имеет еще пузыри на кредитных рынках. Если так, то в ближайшие кварталы экономика и валюта могут испытать на себе гораздо более сильные последствия, чем были до этого, особенно учитывая, что переходный период для Китая, скорее всего, затянется надолго.
Новая Зеландия должна показать себя в условиях мирового спада не так "плохо", как Австралия, не только потому, что ее перегибы были не такими запредельными, но и потому, что портфель ключевых экспортных сырьевых товаров этой страны гораздо менее цикличен. В таких условиях в паре AUDNZD в ближайшие кварталы может, наконец, установиться нисходящий тренд после того, как за последние 18 месяцев предпринимались лишь периодические попытки к снижению. Тем не менее, новозеландский доллар находится на самой вершине своего долгосрочного диапазона против остальных десяти валют и торгуется небольшими объемами. Поэтому если рынок столкнется с волатильностью и продажей рисковых активов, как мы могли наблюдать в конце прошлого года и во время спада рисковых активов и сырьевых товаров в этом году, то валюта окажется под угрозой.
Канадский доллар, несмотря на устойчивое положение внутренней экономики, демонстрировал нейтральную динамику. Тем не менее, валюта показала себя лучше, чем можно было ожидать, учитывая резкое падение цен на нефть во втором квартале.
В течение последних нескольких кварталов канадский доллар выглядел лучше в недолларовых кроссах в то время, когда доллар процветал, и сдавал позиции в кроссах, когда доллар слабел.
В этом нет ничего удивительного, принимая во внимание сильную зависимость канадского доллара от экономики США и, как следствие, Банка Канады от политики Федерального резерва. Несмотря на порой агрессивные заявления Банка Канады, процентные ставки в стране вряд ли изменятся, и поэтому валюта, скорее всего, сохранит свою нейтральную динамику, хотя в долгосрочной перспективе ее стоимость выглядит привлекательно относительно других сырьевых долларов.
Йена
Во втором квартале иена достигла нового локального максимума ввиду рекордно низкой доходности по облигациям среди развитых экономик, а мы знаем, что она чутко реагирует на уровни доходности по облигациям во всем мире. Впечатляющее укрепление иены произошло несмотря на то, что на февральском заседании Банк Японии объявил "войну дефляции" и впоследствии принял другие соответствующие меры. Однако на фоне сильнейшей распродажи облигаций в июне иена снова ослабла. В начале третьего квартала доходности по облигациям находятся на критическом уровне сопротивления, и поэтому перспективы иены остаются неопределенными. Если говорить о более широкой перспективе, то высокий курс иены создает почву для его снижения в конечном счете, так как дорогая иена подрывает конкурентоспособность Японии. Кроме того, стремительно стареющее население Японии и активный рост численности пенсионеров говорят о том, что страна стала преимущественно тратить после нескольких десятилетий блестящих показателей по сбережениям.
Эти факторы в сочетании с ухудшающимися фундаментальными показателями по платежному балансу и потенциальным удвоением налога с продаж оказывают негативное влияние на иену.
В дальнейшем "приступы" роста иены будут слабее, чем раньше, по мере перехода к "медвежьему" рынку в предстоящие кварталы.
Британский фунт
Во втором квартале фунт стерлингов предпринимал странные попытки к укреплению, основываясь на кратковременном впечатлении, что Банк Англии решил изменить свою позицию по причине беспокойства из-за инфляции.
Такие аргументы были вскоре признаны необоснованными, и валюта устремилась вниз в паре с долларом, хотя сохраняла устойчивый рост в паре с евро на протяжении большей части квартала в условиях европейского кризиса.
Вероятно, что в дальнейшем фунт продолжит демонстрировать такую же динамику, то есть будет сохранять потенциал наполовину валюты-убежища в паре с евро, но только наполовину, потому что длительный двойной дефицит в стране вызывает тревогу. В то же время, страна обладает надежными рынками капитала, что делает ее предпочтительной тихой гаванью для тех, кто ищет защиты капитала за пределами континента. Однако мягкая позиция Банка Англии в сфере денежно-кредитной политики и слабая экономика означают, что в паре с долларом валюта сохранит слабость или будет торговаться в диапазоне.
Швейцарский франк
Установленный предельный курс по евро/франку в этом году перенес много серьезных испытаний, хотя и не без существенного повышения со стороны Швейцарского национального банка, который совершил масштабную интервенцию с целью защиты предельного уровня в размере, скажем, нескольких процентов ВВП в накоплении валютных резервов, в мае этого года.
Далее вопрос заключается в том, улучшится ли ситуация в ЕС, и если нет, то не считают ли Швейцарский национальный банк и швейцарское правительство, что предельный уровень курса слишком высок, чтобы его стоило защищать. Существует нетривиальный риск того, что ЦБ будет вынужден опустить предельный уровень до 1,10 или даже до паритета в случае возникновения более затруднительной ситуации. В таких условиях единственным выходом является внедрение различных форм контроля капитала – метод, который Швейцария уже использовала в прошлом.
Шансы на рост курса евро/франка минимальны, если только ЕС не возьмется серьезно за решение своих проблем. По иронии судьбы, в долгосрочной перспективе франк крайне переоценен, но для того, чтобы начать устойчивую коррекцию, в Европе должна появиться реальная перспектива надежного решения кризиса.
