Опубликованные результаты Норильского Никеля за 2012 финансовый год показали, что за отчетный период имели место определенные неприятные сюрпризы, в том числе увеличение оборотного капитала, ряд списаний, значительные инвестиции в непроизводственные активы и, как результат, снижение свободных денежных потоков. Телефонная конференция, проведенная впервые за два года, не помогла прояснить финансовое положение компании. Способность компании генерировать свободные денежные потоки, скорее всего, по-прежнему будет ограничена, и, как мы и утверждали ранее, 60% от намеченных дивидендов придется выплачивать из заемных средств. Впрочем, так как рынок проявляет интерес к акциям с хорошими дивидендными перспективами, бумаги Норильского Никеля должны получить поддержку при текущих котировках. Мы корректируем целевую цену с $20,84 до $18,32 за ГДР и сохраняем рекомендацию ДЕРЖАТЬ акции компании.
Свободные денежные потоки и финансирование. Объем капвложений по итогам 2012 года оказался ниже пересмотренного прогноза ($2,9 млрд.), но все же весьма значительным ($2,7 млрд., из них $1,6 млрд. за 2П12). Помимо инвестиций в модернизацию производственных мощностей, компания отразила в отчетности примерно $394 млн., потраченные на непроизводственные активы (в том числе различные места отдыха и развлечения, а также офисное здание в Москве). Во втором полугодии 2012 года оборотный капитал продолжал расти и увеличился до рекордного уровня $3,6 млрд. Как и ожидалось, свободные денежные потоки были под давлением и по итогам года составили всего $520 млн. (а за 2П12 - всего $140 млн.).
Итоги телефонной конференции. Норильский Никель провел телефонную конференцию впервые за два года, в ней участвовали первый заместитель генерального директора Евгений Яковлев и заместитель генерального директора по финансам Сергей Малышев. Однако добиться какой-либо ясности в том, что касается финансового положения компании, в ходе телефонной конференции не удалось. Инвестпрограмма Норильского Никеля по-прежнему пересматривается. Все инфраструктурные и экологические проекты будут реализованы поэтапно и с минимальными затратами. Капиталовложения должны снизиться с $2,5 млрд. (план на 2013 год) до $2 млрд. или чуть более (что соответствует нашей оценке $2,25 млрд.). Огромный оборотный капитал компании должен сократиться, но, впрочем, незначительно (приблизительно на $500 млн. за 2013-2014 годы). Норильский Никель готов к новым заимствованиям, но целевой уровень соотношения "чистый долг/EBITDA" установлен ниже 2,0. Рассматривается вопрос о продаже непрофильных активов, но какого-то прогресса в этом вопросе пока добиться не удалось. Как и ожидается, сложнее всего будет избавиться от доли в Интер РАО ЕЭС. Руководство компании не прокомментировало дивидендную политику, сообщив только, что решение по поводу дивидендов за 2012 год должно быть принято в течение двух-трех недель.
Прогноз. При долгосрочных капиталовложениях в размере $2,25 млрд. в год (на наш взгляд, это абсолютно необходимый минимум) мы считаем, что возможность компании генерировать свободные денежные потоки будет ограниченной, и около 60% целевых дивидендов ($2 млрд. за 2013 год, по $3 млрд. за 2014 и 2015 годы и еще $1 млрд. после продажи активов, и 50% EBITDA в дальнейшем) будут выплачены за счет заемных средств.
