Спящая иена пусть не просыпается

Японский фондовый рынок продолжает лихорадить: после трехдневного падения индекс Nikkei начинает восстанавливаться, вызывая одновременное ослабление иены, а доходность облигаций, несмотря на предпринятые Банком Японии меры по насыщению финансовой системы страны дополнительной ликвидностью, сбить не удается.

Признаки стабилизации после хаоса, вызванного публикацией протокола заседания правления регулятора, в котором упоминалось о предложении двух членов из девяти об устранении целевого показателя по инфляции в 2%, появились после выступления члена правления Банка Японии Рюдзо Мияо. Он заявил, что BoJ будет проявлять гибкость при проведении денежно-кредитной политики. В качестве приоритета регулятора выступает рост национальной экономики, который должен происходить на фоне увеличения инфляции. При этом допускается отклонение от таргета по этому макроэкономическому показателю.

На мой взгляд, достижение поставленных целей в установленные сроки выглядит проблематичным. Для этого одной программы количественного смягчения, сколь бы масштабной она ни казалась, недостаточно. Необходимо взаимодействие трех факторов: денежно-кредитной экспансии, реформ в налогово-бюджетной сфере и в увеличении издержек отечественных производителей благодаря росту цен на сырье. Как показывает история, именно при подобных обстоятельствах Япония ранее сталкивалась с инфляцией.


Источник: Barclays Research.

И если с первым фактором все более-менее ясно, то ситуация в бюджетной сфере и слабость товарного рынка пока играют против Банка Японии.

В структуре экспорта Страны восходящего солнца в 2012 году около 34,1% приходилось на топливо. Рост его стоимости способен привести к увеличению издержек производителей и таким образом стать драйвером развития инфляционных процессов. В то же время динамика котировок нефти на сегодня характеризуется «медвежьей» направленностью. Спасает ситуацию девальвация иены.

Динамика цен на нефть марки Brent в иенах за баррель


Источник: Reuters, расчеты Инвесткафе.

Слабость японской валюты привела к тому, что черное золото стало практически столь же дорогим, как и в январе 2013 года, создавая предпосылки для развития инфляционного давления.

Гораздо сложнее с налогово-бюджетной сферой. Такие важные мероприятия, как сокращение налогов и смягчение правил увольнения с работы требуют времени. К тому же увеличение дефицита бюджета с целью стимулирования экономического роста ведет к наращиванию государственного долга, который и так немаленький. По мнению Barclays, решением проблемы могут стать законодательные инициативы и гибкая налогово-бюджетная политика.

Прогнозы соотношения государственного долга к ВВП Японии, %


Источник: Barclays Research.

Пока же ввиду отсутствия четких каналов перераспределения кредитных ресурсов главным инструментом достижения поставленных целей является программа количественного смягчения, масштабы которой вполне могут быть увеличены к осени текущего года.

По моему мнению, неуверенность электората в эффективности проводимой BoJ политики и проблемы в мировой экономике, способные запустить процесс бегства от риска в тихие гавани по-прежнему являются основными драйверами укрепления японской валюты. Сомнительно, чтобы инвесторы, учитывая растущую волатильность на фондовом рынке, искали возможность для вложений в иностранные активы. Ведь в текущих условиях японские бумаги представляют собой неплохой способ для заработка.

В связи с этим оптимальный диапазон для пары USD/JPY на ближайшие три-четыре месяца — 100-105 иен за доллар. Выход за его пределы следует использовать для формирования позиций на покупку от уровня 100 иен и на продажу от 105 иен за доллар. В долгосрочной перспективе прекращение программы количественного смягчения в США с одновременным увеличением объема покупок бондов Банком Японии будут способствовать продолжению «бычьего» тренда по USD/JPY.