Мы не видим причин для значительного и резкого обесценивания рубля

Вчера бивалютная корзина торговалась в боковом тренде, в диапазоне 38.15-38.30. Закрытие произошло ближе к нижней границе коридора, чему способствовала определенная стабилизация на мировых рынках, предотвратившая дальнейшую девальвацию валют развивающихся стран. Максимальный курс доллара к рублю, зафиксированный в ходе торгов, составил 33.25, завершился же день ближе к 33.17. Последние несколько дней рубль находится под пристальным вниманием многих инвесторов, которых в первую очередь интересует, что будет с российской валютой, если цены на нефть закрепятся на отметке 115 долл./барр., и почему рубль до сих пор не обвалился, как это сделали валюты других развивающихся рынков. Ниже мы приводим наши соображения на этот счет.

Во-первых, для динамики рубля подъем цен на нефть до 115 долл./барр. на данном этапе не играет решающей роли, поскольку очевидно, что основное давление на него оказывает распродажа в валютах других развивающихся рынков. Согласно нашей модели, учитывающей как влияние цен на нефть, так и корреляцию с валютами других развивающихся рынков, относительно своей справедливой стоимости рубль сейчас недооценен примерно на 2-3%. Это может быть связано с выплатой дивидендов (участники рынка ожидают, что последняя порция дивидендов в объеме до 1.5 млрд долл. будет выплачена на этой неделе) и спросом на иностранную валюту со стороны выезжающих за рубеж российских туристов.

Есть и еще один фактор: положительная корреляция цен на нефть и валют развивающихся рынков в периоды коррекций последних имеет довольно длинную историю, но на этот раз связь явно нарушена. Также следует учитывать, что рост цен на нефть приводит к росту пошлин и налогов с лагом в 1-1.5 месяца. В этом свете, увеличение продаж валюты экспортерами можно ожидать только ближе к концу сентября (или вовсе в октябре).

Если бы цены на нефть остались на текущих высоких уровнях достаточно продолжительное время, это действительно могло бы привести к укреплению рубля относительно валют других развивающихся рынков. Однако, по всей видимости, инвесторы пока не закладываются на такое развитие ситуации, и волатильность в валютах развивающихся рынков, еженедельно фиксирующих все новые и новые минимумы, пока остается основным фактором его динамики.

Теперь к вопросу о том, почему рубль не демонстрирует стремительного ослабления на фоне обвала его аналогов. Во-первых, следует отметить, что динамика курса рубля носит не менее негативный характер, чем валют других развивающихся рынков. Конечно, относительно максимального уровня текущего года рубль ослаб всего на 11%, тогда как южноафриканский ранд, турецкая лира и бразильский реал - более чем на 15%. Однако по сравнению с валютами стран с профицитным счетом текущих операций рубль ослаб гораздо сильнее. К примеру, курсы валют стран Центральной и Восточной Европы понизились относительно своего пика всего на 3-5%.

Вместе с тем, исходя из динамики рубля, скорректированной с учетом волатильности курса, на данный момент рубль находится на 3 пункта стандартного отклонения ниже среднего значения своего обменного курса. С этой точки зрения рубль ослаб в той же степени, что и южноафриканский ранд, турецкая лира и бразильский реал.

Мы связываем этот факт с представлением о том, что более низкая волатильность рубля по сравнению с валютами других развивающихся рынков обусловлена активностью ЦБ РФ и относительно высокими короткими рублевыми ставками, в результате чего короткая позиция в рубле обходится довольно дорого. В итоге мы приходим к выводу, что рубль уже сейчас выглядит достаточно слабо относительно своей динамики и волатильности в предыдущие периоды.

Мы не видим никаких причин для значительного и резкого обесценивания рубля по примеру индийской и индонезийской рупии, турецкой лиры и южноафриканского ранда в последние дни. В последние недели рубль опережает другие валюты развивающихся рынков примерно на 3.5%. С учетом продолжающихся валютных интервенций ЦБ РФ, составляющих около 7-8 млрд долл. в месяц, мы думаем, что рубль продолжит показывать опережающую динамику. В целом в текущих условиях сближение динамики рубля и других валют развивающихся рынков займет определенное время: по мере того, как ЦБ РФ периодически сдвигает коридор бивалютной корзиной вверх на 5 копеек.