Переход ЦБ РФ к инфляционному таргетированию представляет риски для экономики

ЦБ не изменил ставки несмотря на слабый рост ВВП на 1,3% г/г. С приходом в ЦБ в середине 2013 г. новой команды руководства рынок опасался, что регулятор смягчит монетарную политику. В восприятии инвесторов имя нового председателя ЦБ Эльвиры Набиуллиной, в прошлом занимавшей пост министра экономического развития, ассоциировалось с политикой, ориентированной на поддержку экономического роста, а не на повышение стабильности монетарной системы. Однако ЦБ не изменил ставки, несмотря на слабый рост ВВП всего на 1,3% за 9М13 и, судя по всему, успешно прошел первое испытание, доказав рынку свою независимость.

Монетарная политика стала последовательнее. ЦБ сосредоточился на создании предпосылок для перехода к политике таргетирования инфляции – упростил коридор ставок, устранив неопределенность в отношении ключевой ставки и назвав ключевой ставку по недельным аукционам репо 5,5%; упростил коридор интервенций на валютном рынке для повышения гибкости курса; наконец, с февраля 2014 г. регулятор переключится с фондирования банков на предоставление краткосрочной ликвидности. Все эти изменения указывают на приверженность регулятора курсу таргетирования инфляции.

Способность снизить ставку ограничена из-за низких ставок по депозитам… Однако возможности ЦБ использовать ставки в качестве инструмента стимулирования роста все еще ограничены. Во-первых, снижение ставок негативно скажется на рублевых сбережениях – при очень высоких реальных ставках по кредитам реальные ставки по депозитам приближаются к нулю. Приток рублевого фондирования в банки уже низкий, а доля притока валютных вкладов подскочила с 10% в 2011 г. и 30% в 2012 г. до 50% в 2013 г.

…опасений в отношении стабильности рубля… Ухудшение настроений в отношении курса рубля – еще один фактор, препятствующий понижению ключевой ставки. Рост российского экспорта остается слабым, профицит текущего счета сужается, и страна должна погасить $120 млрд краткосрочного внешнего долга. Чтобы поддержать рубль, ЦБ в этом году вынужден был продать $22 млрд, приблизив свои резервы к отметке $500 млрд, и мы сомневаемся, что регулятор способен отпустить рубль в свободное плавание.

…и все еще высоких инфляционных ожиданий. Наконец, правительству не удалось сдержать инфляцию и сейчас она составляет 6,4% г/г, что выше 6%- го ориентира ЦБ. Хотя заморозка тарифов в будущем году позволит сдержать рост цен, слабая конкуренция на внутреннем рынке продолжит оказывать повышательное давление, и ЦБ будет вынужден сохранить ставки на прежнем уровне в ожидании ускорения роста ИПЦ в 2015 г. В противном случае он спровоцирует перегрев на рынке.

Чувствительность спроса на кредиты к ставкам сейчас не столь высока. В отличие от докризисного периода, сейчас спрос на кредиты неэластичен по процентным ставкам. Чувствительность роста кредитов к рентабельности в пять раз выше, чем к ставкам. Поэтому снижение ставки сейчас не является эффективным средством стимулирования экономического роста.

Мы не разделяем ожиданий рынка относительно понижения ставок ЦБ. Хотя рынок ожидает снижения ключевой ставки на 0,25-0,50 б. п. в 1К14, мы не разделяем этого мнения и ожидаем от ЦБ действий в поддержку инфляционного таргетирования. Для этого ему придется допустить усиление волатильности курса рубля и быть готовым снизить поддержку банковского сектора. Если инфляция ускорится в 2П14, регулятор должен будет пойти на повышение ставки, что усилит опасения в отношении роста ВВП. Таким образом, 2014 г. будет сложным периодом для ЦБ.

Замедление инфляции на 1 п. п. снижает темпы роста ВВП на 0,4 п. п. Мировой опыт показывает, что переход к инфляционному таргетированию требует 1-2 лет дезинфляции, и каждый 1 п.п. замедления роста ИПЦ сокращает рост ВВП на 0,4 п. п. Учитывая, что потенциальный рост ВВП России составляет лишь 1,5-2,0% *, цена снижения инфляции на 2 п. п. до 4,5% в 2016 г., на которое рассчитывает ЦБ, может оказаться слишком высокой.