Среди трех генкомпаний ГЭХ мы отдаем предпочтение ТГК-1

Вчера в Газпром энергохолдинге (ГЭХ) состоялся день инвестора. Основные положения встречи приведены ниже:

Прогноз EBITDA по РСБУ. По прогнозам ГЭХ, в 2013 году EBITDA Мосэнерго составит 21,5 млрд. руб., а в 2014-м - 24,5 млрд. руб. У ТГК-1данный показатель будет равен соответственно 13,7 млрд. руб. и 14,1 млрд. руб., у ОГК-2 - 11,4 млрд. руб. и 10,9 млрд. руб. В этих показателях учитываются предполагаемые списания, связанные с Энергостримом, а также другие факторы (часть гидромощностей ТГК-1, расположенных в Кольском регионе, не будут оплачиваться в 2014 году). Мы обращаем внимание на то, что эти оценки по РСБУ отличаются от ранее представленных консолидированных прогнозов по МСФО, которые представляются более важными (у Мосэнерго прогноз EBITDA на 2013 год равняется 23 млрд. руб., а у ТГК-1 - 16,7 млрд. руб.). В наших финансовых прогнозах мы учитываем это расхождение.

Дивиденды. ОГК-2 в 2015 году начнет выплачивать дивиденды (за 2014 год). Мосэнерго и ТГК-1 выплатят дивиденды сразу и за 2013, и за 2014 годы. Будущее покажет, какие дивиденды выплатит ТГК-1, однако, согласно ранее представленному прогнозу самой компании, ее коэффициент дивидендных выплат равняется 17-18%.

МОЭК и стратегия. ГЭХ разрабатывает план оптимизации, призванный помочь реализовать потенциал и синергию между МОЭК и Мосэнерго (компания рассчитывает сохранить прибыль от сокращения расходов в тепловом сегменте в ближайшие несколько лет, а также рассматривает возможность продажи летом объектов недвижимости). В целом продажа котельных МОЭК в пользу Мосэнерго без одновременной продажи тепловых сетей от Мосэнерго в пользу МОЭК представляется неоправданной. Один из способов структурировать бизнес - это выстроить цепочку "генерация - передача - сбыт". Более четкая стратегия будет представлена весной.

Тепловой бизнес. Власти демонстрируют готовность принять (возможно, в 1К14) новую модель рынка, в основе которой будет лежать методология "альтернативной котельной". Однако ее внедрение - трудный процесс (тепловая энергия - социально важный продукт). В отличие от некоторых ТГК генкомпании, входящие в состав ГЭХ, существенно не выиграют от внедрения этой модели.

Переход на единую акцию. ГЭХ может принять решение перевести все свои генкомпании на единую акцию, однако вряд ли это произойдет в 2015-2016 годах. Если процесс будет осуществляться с учетом рыночных условий, то правительство Москвы, владелец блокирующего пакета акций Мосэнерго, скорее всего, возражать не будет. Fortum, обладатель блокирующей доли в ТГК-1, одобрит этот шаг только при соблюдении справедливых условий.

Наше мнение. С учетом коэффициента дивидендных выплат в 17-18% и размера ожидаемой чистой прибыли ТГК-1 по РСБУ в 2013 году получается, что текущая прогнозируемая дивидендная доходность составляет 2,2%. Мы по-прежнему считаем, что данная бумага является потенциальной ставкой на выплату дивидендов, но при этом динамика ее котировок будет зависеть от размера коэффициента дивидендных выплат. Среди трех генкомпаний ГЭХ мы отдаем предпочтение ТГК-1. Нашими другими фаворитами в электроэнергетическом секторе остаются Интер РАО ЕЭС и Э.ОН Россия.