Наш ориентир на конец 2014 года понижен с 35 руб. до 36 руб. за доллар

Рынок дезориентирован недавним давлением на рубль. В 2013 г. рубль сопротивлялся развороту потоков глобального капитала в связи с ужесточением политики ФРС и оставался одной из самых сильных валют развивающихся стран. Однако с начала этого года динамика рубля была одной из худших среди валют развивающихся стран, курс упал на 7% до пятилетнего минимума 35,2 руб. за доллар, и сейчас находится на историческом минимуме 41 руб. к корзине валют. Рынок разочарован слабым ростом российского ВВП на 1,3% в 2013 г., и столь низкие темпы роста препятствуют повышению ключевых ставок, на которое уже пошли страны-аналоги.

Глобальная конъюнктура сейчас благоприятнее, чем в 2008 г. Сравнение текущей ситуации с периодом кризиса 2008 г. говорит в пользу того, что сейчас глобальная конъюнктура благоприятна для России. Сворачивание программы количественного смягчения ФРС США хотя и является негативным фактором для других развивающихся экономик, но на России сказывается в меньшей степени из-за недостаточного развития финансовых рынков. Ускорение глобального роста также позитивно для России и поддерживает цены на нефть, которые сохраняются в диапазоне $100-120 за барр. в течение последних трех лет.

Макроэкономическая ситуация внутри страны ухудшилась; резервы ЦБ покрывают 70% внешнего долга против 100% в начале 2008 г. Тем не менее, макро картина России ухудшилась. Покрытие долга снизилось, и сейчас резервы ЦБ покрывают лишь 70% внешнего долга против 100% в начале 2008 г. Цена на нефть, балансирующая бюджет, составила $114 за барр. в прошлом году, тогда как в 2008 г. она равнялась $62 за барр., а госсбережения насчитывают сейчас лишь $175 млрд в сравнении с $225 млрд в 2008 г. Наконец, сальдо текущего счета России станет отрицательным во 2кв14 г., что усилит негативное настроение на рынке.

Ослабление рубля на 1 руб. к доллару обходится ЦБ в $8 млрд в сравнении с $20 млрд в 2008 г. ЦБ учел уроки валютного кризиса 2008-2009 гг., стоившего России $200 млрд международных резервов, и ослабил свои обязательства по защите рубля, установив гибкий валютный коридор шириной 7 руб. вместо фиксированного курса к корзине валют. Это привело к тому, что изменения курса на 1 руб. к доллару теперь обходится ЦБ не $20 млрд, как это было в 2008-2009 гг., а $8 млрд. Тем не менее, эта цифра все еще высока, и с начала года 2013 г. ЦБ потратил $35 млрд резервов.

Переход ЦБ к политике плавающего курса под вопросом. Хотя ЦБ намерен уйти с валютного рынка к 2015 г., министр экономического развития Алексей Улюкаев недавно заявил о необходимости отложить этот процесс ввиду его сложности. В качестве основных аргументов в пользу отсрочки он отметил то, что неконтролируемое ослабление рубля может, во-первых, вызвать панику и давление на обязательства банков, усугубленное отзывом лицензий; и, во-вторых, резкий скачок инфляции, препятствующий столь желанному реальному ослаблению рубля.

Наш ориентир на конец 2014 г. понижен с 35 руб. до 36 руб. за доллар. Несмотря на быстрое движение валютного курса в последние недели, мы считаем, что рынок пока не учел некоторых рисков. Во-первых, предыдущие интервенции ЦБ вызвали отклонение рыночной стоимости рубля от его фундаментальной. В 2013 г. это отклонение составляло в среднем 4 руб. за доллар. Во-вторых, присутствие ЦБ на валютном рынке с начала года оказалась слишком значительным, и неготовность регулятора воздержаться от рыночных интервенций усилит спекулятивное давление на рубль. Наконец, текущее ослабление курса происходит недостаточно быстро, чтобы предотвратить переход сальдо текущего счета в отрицательную область с 2К14. В обстановке ухудшения основных российских макро индикаторов это серьезный риск, который, судя по всему, рынок полностью пока не учел. С учетом этих рисков, несмотря на то, что мы сохраняем предположение об уровне цен на нефть в $110 за баррель, мы понижаем прогноз курса рубля с 35 руб. за доллар до 36 руб. за доллар на конец 2014 г.