Валютный рынок и процентные ставки

Рубль: опередил аналоги развивающихся рынков

Во вторник положительная динамика рубля продолжилась - участники рынка рубль в основном покупали. Так, по итогам дня стоимость бивалютной корзины составила 41.80 руб. (минус почти 0.8%), а доллара - 35.65 руб. (также минус 0.8%). В последнее время рубль опережает другие валюты развивающихся рынков примерно на 1%, однако сегодня у него, судя по всему, нет причин продолжить укрепление - впереди длинные выходные и низкая торговая активность (до середины мая). На наш взгляд, на фоне значительных геополитических рисков инвесторы воздержатся от увеличения рублевого риска.

Кроме того стоимость бивалютной корзины сейчас на 1% выше «безинтервенционной» зоны, которая в последнее время выступала хорошим уровнем поддержки для локальных минимумов корзины.

Ставки: вернулись к уровням, которые отмечались до повышения ставок ЦБ РФ

Вчера ставки NDF/кросс-валютных свопов упали на 4060 бп, вернувшись к тем уровням, на которых они находились до последнего заседания совета директоров Банка России (по его итогам ставки по операциям регулятора были повышены на 50 бп). В результате ставка 3-месячного NDF составила 10%, а 5-летнего кросс-валютного свопа - 8.5%. Тем не менее премия за риск в коротких ставках NDF все равно составляет около 150 бп, что, на наш взгляд, можно объяснить только тем, что на майские праздники российский рынок уходит в условиях сохраняющихся геополитических рисков. Кроме того, рубль сейчас торгуется близко к «безинтервенционной» зоне, и отток ликвидности через канал валютных интервенций невелик; поэтому участники рынка NDF/кросс-валютных свопов вряд ли ожидают повторения сценария фиксации обменного курса, подобного тому, который имел место в 2008. Спред на отрезке 1 год-5 лет составляет около 175 бп, что, на наш взгляд, слишком много, даже с учетом потенциального возобновления в корпоративном сегменте активных операций синтетического долларового фондирования. Ставки процентных свопов снизились на 30-40 бп; в настоящее время 2-летняя ставка составляет 9.7%. Складывается впечатление, что динамика 3месячной ставки MosPrime определяется движением ставок кривой процентных свопов, а не наоборот - после повышения ЦБ РФ ставки на 50 бп 3-месячная MosPrime выросла примерно на 65-70 бп и сейчас составляет 10%.

Во вторник объем сделок однодневных валютных свопов составил около 300 млрд руб. Кроме того в рамках аукциона недельного репо банки привлекли 3.15 трлн руб. по средней ставке 7.54%. Похоже, сегодня объем операций валютного свопа вернется к 400-450 млрд руб., поскольку накануне майских праздников банки будут увеличивать запасы денежных средств.

Кроме того отметим, что ЦБ РФ опубликовал отчет по денежному рынку за 1к14, обратив внимание на тот факт, что механизм распределения ликвидности на денежном рынке работает хуже. Объемы операций репо и сделок на межбанковском рынке упали на 25-30% (в основном ввиду сокращения участия пяти крупнейших дилеров репо). Объемы на межбанковском рынке валютных свопов остались более-менее на прежних уровнях. Банк России оценивает объем использованного залогового обеспечения на данный момент в 60-70%. По нашим расчетам, объем операций репо с Банком России на практике ограничен суммой 3.5-3.7 трлн руб. - учитывая снижение рыночной стоимости залогового обеспечения, разницу в стоимости обеспечения и кредитов и неравномерное распределение обеспечения в системе.

ОФЗ: спреды длинных бумаг выглядят узкими

ОФЗ во вторник по-прежнему пользовались спросом на фоне улучшения аппетита к риску на валютных рынках. В итоге суверенная кривая опустилась на 8-10 бп; выпуск ОФЗ-26212 закрылся на отметке 9.55%. Таким образом увеличение доходности ОФЗ после решения Банка России составило в целом около 50 бп по всей длине кривой. Между тем регулятор опубликовал данные о структуре держателей ОФЗ: на иностранных участников в сегменте 3-5-летних облигаций приходится около 25%, в 5-7-летнем сегменте - 30%, в 7-10-летнем - 40%, в 10-15-летнем - около 15%. Данные указывают на то, что иностранные инвесторы переключились на бумаги с более коротким сроком.

За последние несколько дней угол наклона кривой ОФЗ заметно уменьшился, а спред на отрезке 2-10 лет сузился примерно на 35 бп - до 75 бп. Мы полагаем, что такая динамика была обусловлена пятничным повышением ставок и сохраняющейся политической нестабильностью. Однако наибольшее внимание мы обращаем на уменьшение наклона между средним и дальним отрезками кривой - в частности, сейчас спред между 5- и 15-летними выпусками составляет всего 20 бп, что близко к минимальным уровням за период с 2012 года. Доходность ОФЗ-26216 сейчас равна 9.25%, ОФЗ-26212 - 9.55%, а ОФЗ-26215 - 9.40-9.45%. На наш взгляд, потенциал дальнейшего уменьшения наклона кривой ОФЗ между средним и дальним ее отрезками очень ограничен. Таким образом мы рекомендуем покупать среднесрочные ОФЗ (выпуски с погашением в 2018-2019) и продавать долгосрочные (с поправкой на DV01-риск). В качестве альтернативы также можно продать фьючерсы на корзину длинных ОФЗ, однако не стоит забывать об ограничениях в ликвидности на этом рынке. Такая позиция, на наш взгляд, будет нейтральной с точки зрения волатильности валютного курса (конечно, до определенной степени). Кроме того мы полагаем, что колебания на валютном рынке могут в большей степени усилить давление на дальний конец кривой ОФЗ, если только давление на рубль не будет сильным и постоянным.

На наш взгляд, ключевой риск тут заключается в перспективах дальнейшего курса монетарной политики ЦБ РФ, поскольку небольшой наклон кривой может быть обусловлен ожиданиями участников рынка в отношении того, что в ближайшем будущем регулятор может повысить ставки, а потом перейдет к смягчению монетарной политики. Сам центробанк заявлял, что в ближайшие месяцы снижения ставок не произойдет, но мы полагаем, что и повышения тоже не будет, если только рубль не окажется под сильным давлением. Как нам представляется, выступая с таким заявлением, регулятор в основном руководствовался стремлением укрепить собственный авторитет в глазах рынка, хотя мы считаем, что после мартовского решения доверие к политике ЦБ РФ и так не ставилось под сомнение. Так или иначе, теперь свою позицию ЦБ обозначил совершенно четко (более подробный анализ представлен в обзоре CBR Monetary Policy Decision Sledge-hammer credibility от 25 апреля). В то же время возможность смягчения денежно-кредитной политики зависит от инфляции (которая - пока, во всяком случае - замедляться не спешит), и, в частности, от того, насколько сильным окажется дезинфляционный тренд в 2п14. Кроме того, потенциальное ужесточение денежно-кредитной политики в США в 2015 также может стать аргументом против снижения ставок ЦБ.