Риски для российской финансовой системы являются в большей степени долгосрочными

Расчеты дефицита федерального бюджета в стрессовых условиях показывают, что в целом выпадающие вследствие неблагоприятной внешней и внутренней экономической конъюнктуры доходы бюджета фактически компенсируются ростом доходов за счет ослабления рубля и роста инфляции. Даже в крайне неблагоприятных условиях, вызванных действием жестких санкций, бюджетный дефицит остается в пределах 1% ВВП. При этом необходимо подчеркнуть, что в случае сохранения цен на нефть на уровне 105–110 долл./барр. (вместо 80–90 долл./барр., ожидающихся в стрессовом сценарии) бюджет может сводиться с небольшим профицитом, несмотря на рецессию в российской экономике в 2014–2015 гг. Финансирование дефицита в размере 1% ВВП на внутреннем рынке не представляется проблематичным; в крайнем случае можно задействовать средства Резервного фонда или даже пойти на эмиссионное финансирование, которое, в силу ограниченности дефицита, не окажет значимого влияния на уровень инфляции.

В целом, в случае введения санкций против России мы ждем, что ЦБ примет защитные меры. При том, что полностью избежать дефолтов по внешним долгам российского корпоративного сектора не удастся, массовых дефолтов не будет, для этого у ЦБ хватит ресурсов.

На наш взгляд, абсолютное большинство крупных российских эмитентов облигаций вполне в состоянии расплатиться по долгам в текущем году. Наибольшее беспокойство всегда вызывает фондирование в иностранной валюте, однако именно с этой точки зрения 2014 год довольно безопасен. За редким исключением крупные кредиты находятся на балансах крупных заемщиков, принадлежащих государству (Роснефть, Газпром, Алроса), да и среди частных компаний расплачиваться будут в основном должники с высоким кредитным качеством (ЛУКОЙЛ, Северсталь). Мы акцентируем роль государства, поскольку именно оно является сейчас наименее загруженным долгами агентом, способным оказать помощь не только связанным с ним структурам, но и крупным предприятиям. Таким образом, риски для российской финансовой системы являются в большей степени долгосрочными.

Вот здесь могут таиться основные макроэкономические проблемы, причем проблемы эти обостряются даже в базовом сценарии и в меньшей степени зависят от внешних санкций. Ухудшение финансового положения регионов видно уже сейчас, в отсутствие дополнительных внешних шоков. Проблемы в расходной части региональных бюджетов связаны с выполнением президентских указов от мая 2012 г. Доходная часть бюджета также находится под существенным давлением. Основной риск, который мы видим, – это возможное существенное снижение налоговой базы доходов региональных бюджетов, а именно налога на прибыль. Единственное утешение – это то, что практически все региональные долги номинированы в рублях, на их обслуживание не потребуется тратить резервы ЦБ. Но профинансировать эти дополнительные расходы с помощью заимствований на внутреннем рынке почти нереально, ситуация с ликвидностью остается достаточно напряженной, и надежд на улучшение, особенно в случае закрытия внешних рынков, нет никаких. Таким образом, скорее всего, для финансирования дополнительных расходов бюджета будет в той или иной форме проведена денежная эмиссия (для этого могут потребоваться изменения в законодательстве, что, впрочем, не кажется непреодолимым барьером).