Доклад Джанет Йеллен в Конгрессе: ничего нового?

Главным событием для рынков на этой неделе будет доклад Джанет Йеллен в Конгрессе по вопросам монетарной политики. Глава ФРС, полагаем, заявит лишь о сохранении своей давней позиции: регулятор будет удерживать низкие процентные ставки, пока экономика США не выйдет на траекторию устойчивого роста. Особое внимание Йеллен уделяет ситуации на рынке труда, причем она ориентируется не только на уровень безработицы (который в последние месяцы снизился), но и на более широкий набор индикаторов, включающий в том числе долгосрочную безработицу и коэффициент экономической активности населения. В этом отношении открытым для обсуждения остается, например, вопрос о том, могут ли меры монетарной политики способствовать изменениям в структурных факторах, связанных с демографическими тенденциями.

Исходя из протокола последнего заседания Комитета ФРС США по операциям на открытом рынке, регулятор намерен в октябре сократить объем ежемесячного выкупа облигаций еще на 15 млрд долл. и тем самым завершить третий этап программы количественного смягчения. В выступлении перед Конгрессом в начале года Йеллен намекнула, что между окончанием программы (в декабре, как тогда предполагали многие аналитики) и повышением ставки по федеральным фондам может быть временной разрыв около шести месяцев. Впоследствии она неоднократно поясняла, что срок
повышения ставки не определен и, по сути, никак к завершению программы количественного смягчения не привязан.

После публикации отчета о новых рабочих местах в несельскохозяйственном секторе США, оказавшегося лучше ожиданий, эксперты скорректировали свой прогноз в отношении сроков повышения ставки и теперь в качестве ориентира называют не третий, а второй квартал 2015 года. Вместе с тем рынки в своих ожиданиях по ставкам от регулятора пока отстают: члены Комитета по операциям на открытом рынке сходятся во мнении, что ставка по федеральным фондам чуть превысит 1% в конце будущего года. Мы считаем, что первое повышение процентных ставок состоится в 1к15; при этом, как мы неоднократно отмечали, инвесторам и трейдерам следует быть готовыми к тому, что ФРС решится на реализацию остающихся в ее арсенале мер монетарной политики, таких как операции обратного репо и начисление процентов на избыточные резервы. Эти меры способствуют сокращению объема ликвидности в системе, и ФРС вполне может начать процесс в конце года, в преддверии предполагаемого повышения ставки по федеральным фондам.

Теперь, когда известна дата окончания третьего этапа программы количественного смягчения, рынок переключает внимание на сроки и масштабы предстоящего повышения процентной ставки центробанком США. Последний, похоже, склоняется к теории «долговременной стагнации», согласно которой на длительный период снижаются в любом историческом сопоставлении не только темпы экономического роста, но и, как следствие, равновесная реальная процентная ставка - она оказывается ниже, чем в предыдущих циклах. 

Регулятор уже скорректировал, приблизительно до 2%, свою оценку долгосрочного производственного потенциала ввиду слабой инвестиционной активности и неблагоприятных демографических тенденций. На долгосрочную перспективу среднее значение ставки по федеральным фондам прогнозируется на уровне 4%, но при этом ФРС и участники рынка сходятся во мнении, что в рамках текущего цикла максимальная ставка не превысит 3%. Среди членов правления ФРС между сторонниками мягкой монетарной политики, коих большинство, и теми, кто выступает за ее ужесточение, периодически с новой силой разгорается спор относительно того, когда приступать к повышению ставок. Вопрос о том, каким может или должен быть предельный уровень ставок, на данный момент вызывает меньше разногласий.

По словам главы ФРБ Сан-Франциско Джона Уильямса, неголосующего члена правления ФРС и представителя лагеря сторонников мягкой политики, следует признать, что ФРС уже почти добилась снижения уровня безработицы, а следовательно, имеются все основания для более скорого пересмотра ставок. 

В свою очередь президент ФРБ Филадельфии Чарьз Плоссер, один из «ястребов» и голосующий член ФРС, призывает не тянуть с повышением ставок, предупреждая о том, что в противном случае регулятор рискует потерять доверие рынка. Другие руководители региональных ФРБ, такие как неголосующие члены правления Чарльз Эванс (Чикаго) и Деннис Локхарт (Атланта), в качестве контраргумента указывают на то, что низкая инфляция и слабость рынка труда, отражаемые в низких темпах роста зарплат, позволяют ФРС отложить ужесточение монетарной политики до второй половины 2015 года. Правда, оба оговариваются, что готовы пересмотреть свою позицию в том случае, если темпы роста экономики окажутся существенно выше, чем они ожидали. На данный момент и Эванс, и Локхарт уже прогнозируют, что на протяжении ближайших кварталов экономика США будет расти как минимум на 3% в годовом сопоставлении.

Годовой рост в 3% уже представляет собой достаточно приемлемый показатель, и если только сторонники мягкой политики не ожидают возврата экономики к рецессии, то их позиция рискует лишиться основы в случае намного более высоких темпов роста, либо усиления инфляционного давления - особенно если выяснится ошибочность тезиса о множестве «слабых мест» в экономике. Анализ «слабины» изначально обречен на проблематичность, а тем более в условиях экономики с преобладающей долей сектора услуг.

К тому же надо понимать, что финансовый кризис и последующая глубокая рецессия в любом случае лишили американскую экономику значительной части запаса производственной мощности. Как следствие, очередной этап торможения на пути экономического развития, влекущий за собой скачок инфляционного давления, может оказаться гораздо ближе, чем считают сторонники мягкой монетарной политики.

Публикация очередных данных о размере ВВП США запланирована на 30 июля. Тогда же завершается очередное заседание Комитета ФРС по операциям на открытом рынке. По мнению участников рынка, более негативный, чем ожидалось, результат первого квартала текущего года, когда размер ВВП сократился на 2.9%, представлял собой всего лишь отклонение от нормы, поскольку корректировка в меньшую сторону первоначальной оценки, предполагавшей рост ВВП на 0.1%, была по большей части связана с сокращением бюджетных расходов на здравоохранение. На самом же деле составители госстатистики переоценили число тех, кто готов был подключиться к реформе здравоохранения, получившей известность как «Obamacare».

Многие показатели экономики США, опубликованные с тех пор, подтвердили факт разворота экономики в сторону роста. В оценке ВВП, которая выйдет 30 июля, будут в том числе учтены и завтрашние данные по обороту розничной торговли и товарно-материальным запасам компаний. Если они окажутся лучше ожиданий, это будет означать и более высокую оценку ВВП. Согласно предварительным прогнозам, которые на основе ежемесячных индикаторов публикует ФРБ Атланты, на данный момент рост американского ВВП в 2к14 оценивается в 2.6%. Однако участники рынка могут счесть такую цифру недостаточно впечатляющей - вполне вероятно, что они предпочли бы увидеть рост в 3.0% с лишним.

Другим важным вопросом для ФРС, помимо темпов экономического роста, является наблюдаемое в настоящее время ускорение инфляции (хотя= и относительно низкой базы). Сейчас потребительская инфляция в США составляет 2.1%; 22 июля будут опубликованы новые данные, и согласно некоторым оценкам, это значение может увеличиться до 2.4%. По данным недавних исследований ряда Федеральных резервных банков, в некоторых регионах США компании начали повышать отпускные цены, а в отдельных отраслях наблюдается нехватка рабочей силы. С другой стороны, темпы роста зарплат пока остаются умеренными; однако чем дальше, тем руководству ФРС будет все сложнее игнорировать тот факт, что инфляция все больше и больше превышает целевые 2%.

Еще одной проблемой, стоящей перед главой ФРС, является угроза финансовой нестабильности. В последнее время широкий резонанс вызвали комментарии Банка международных расчетов (БМР), по мнению которого в настоящее время угроза финансового кризиса в мировой экономике не меньше, чем в 2007 году, а уровень долга в процентном отношении к ВВП - выше, чем накануне прошлого кризиса (в случае развитых экономик он составляет 275% ВВП). Многое из того, что сейчас происходит на кредитных рынках, сильно напоминает то, что происходило в 2007 году, а получателями 40% всех синдицированных кредитов на данный момент являются заемщики субинвестиционной категории, что превышает показатель 2007 года. Кредитный бум перекинулся и на развивающиеся рынки, где соотношение «долг/ВВП» составляет 175%, а объем долгов в иностранной валюте достиг 2 трлн долл. Помимо этого, БМР отмечает исключительно низкие уровни волатильности, способствующие развитию у участников рынков чувства опасной самоуспокоенности.

Коэффициент «P/E» с поправкой на влияние циклических факторов на шесть пунктов превышает свое среднее значение за 50 лет, что еще больше увеличивает вероятность обвала. По мнению БМР, единственным результатом политики, проводимой мировыми центробанками, является поддержание потребления путем все большего и большего увеличения долгов. Однако, как считает профессор Пол Кругман, доводы БМР повторяют аргументацию «ликвидационистов» 1930-х годов; сам Кругман выступает за проведение активной фискальной политики, которая, по его мнению, должна компенсировать издержки процесса сокращения долгов. 

Опасения по поводу действий американского центробанка лежат и в основе появившихся в последнее время предложений установить правила, регулирующие принимаемые им решения. В частности, речь идет о правиле Тейлора, в соответствии с которым ставка по федеральным фондам, рассчитываемая на основе оценки инфляционного разрыва и разрыва выпуска, в настоящий момент должна составлять 1.25%