Европа в ловушке долгов и дефляции

На прошлой неделе произошло любопытное изменение в глобальном экономическом цикле: ряд индикаторов начал подавать сигналы об ухудшении состояния мировой экономики. В Японии реальный ВВП упал на 6.8% в годовом сопоставлении, что обусловлено по большей части увеличением в апреле налогов на потребление. Это явная ошибка властей страны: предыдущее повышение налогов на потребление подтолкнуло японскую экономику к рецессии. В Китае последние данные по денежной массе показали резкое сокращение кредитования - особенно в теневом банковском секторе.

Китайским властям, напомним, предстоит решить непростую задачу - обеспечить достижение запланированного роста ВВП в 7.5% и одновременно добиться плавного, без схлопывания, сдувания пузыря на рынке недвижимости и уменьшения долговой нагрузки на экономику. Проблема в том, что долг страны относительно ВВП превышает 200%, а при таком значении коэффициента ранее в других экономиках неизменно происходил финансовый или банковский кризис. Если таковой вдруг случится в Китае, это ускорит переход рынка недвижимости к этапу снижения цен и усилит риски «жесткой посадки» всей экономики. Действительно, исходя из самых последних данных, цены на первичном рынке жилья в июле снизились почти во всех китайских городах. Рост цен производителей уже находится в отрицательной зоне, что отражает избыток мощностей и нерациональные вложения капитала в предыдущие периоды.

Возможно, еще более тревожный сигнал заключается в том, что экономические показатели еврозоны почти вернулись к уровням рецессии и дефляции. Данные из Германии за 2к14, опубликованные на прошлой неделе, показали сокращение ВВП и снижение индекса деловой уверенности (согласно исследованию института ZEW). Ранее в этом году Германия опережала остальную часть еврозоны по темпам экономического развития, пусть это было во многом обусловлено внешним, а не внутренним спросом. Однако в последние месяцы рост на основных экспортных рынках Германии за пределами Евросоюза замедлился. Стимулирующий эффект текущей экономической политики властей фактически равен нулю, поскольку приоритетом для Германии с фискальной точки зрения является сбалансированный бюджет. Помимо этого, профицит счета текущих операций Германии в настоящий момент соответствует 7% ВВП - поддержание его на данном уровне приводит к изъятию из мировой экономики большого объема ликвидности и, как следствие, к развитию дефляционной тенденции. Остальные крупнейшие экономики еврозоны находятся в худшей ситуации. Франция, например, погружается в рецессию на фоне широкого недовольства экономической политикой президента Франсуа Олланда.

Министр финансов страны Мишель Сапен заявил, что целевые показатели дефицита бюджета выполнены не будут, но отверг предложения из Брюсселя и Берлина о дополнительных мерах бюджетной экономии и новых «структурных» реформах. Итальянская экономика переживает третью волну рецессии, которая уже выразилась в увеличении размера госдолга до 135% ВВП и наличии признаков продолжения этого роста. Плюс к этому Италия находится на грани дефляции, которая в Испании и Португалии уже имеет место. Все это - следствие продолжения жесткой бюджетной политики и нарушения трансмиссионного механизма монетарной политики, выразившихся в сворачивании кредитной активности банков. ЕЦБ оказывается не в силах исправить эту проблему. Закачивание дополнительной ликвидности в банковскую систему, которая и так уже пересыщена наличностью, тоже не исправит положение. В проведении программ выкупа облигаций по аналогии с программой количественного смягчения нет необходимости, когда доходность облигаций находится на минимальных уровнях. В частности, доходность 10-летних суверенных облигаций Германии на прошлой неделе опустилась ниже 1%.

С недавних пор страны еврозоны ощутили негативные последствия санкций, которые они сами ввели в отношении России. В зависимости от того, как долго санкции останутся в силе и будут ли они расширены еще больше, негативное воздействие на экономики еврозоны может ощущаться и в следующем квартале. В свете последних событий вероятность скатывания еврозоны в полномасштабную рецессию подскочила с 10% до как минимум 30%. Комментатор газеты The Financial Times Вольфганг Мюнхау раскритиковал ЕЦБ, который рекомендовал Италии провести дополнительные структурные реформы с целью подстегнуть рост экономики страны, в то время как сам оказался не в состоянии обеспечить достижение целевых показателей инфляции и денежной массы. По мнению Мюнхау, если бы ЕЦБ выполнил свою задачу по сохранению инфляции на уровне 2%, ситуация в Италии сейчас не была бы такой плачевной. Мюнхау заявляет, что ЕЦБ следовало на значительно более ранних этапах кризиса увеличить объем покупки активов и понизить до нуля процентные ставки.

Обещание Марио Драги сделать «все возможное», реализованное в форме программы покупки облигаций на вторичном рынке (программа «прямых монетарных операций» или Outright Monetary Transactions, OMT) - так и не задействованной - привело к состоянию успокоенности и вере в то, что кризис еврозоны преодолен. В лучшем случае это лишь ослабило остроту проблем, стоящих перед валютным союзом, но не устранило их. Мюнхау также упрекает ЕЦБ в неправильной оценке темпов снижения инфляции. Каждый месяц на регулярной пресс-конференции Драги как заклинание повторяет фразу о стабильности инфляционных ожиданий, тогда как в действительности над экономикой еврозоны все больше и больше начинают довлеть ожидания дефляции. Мюнхау сравнивает Драги с древнеримским политиком и полководцем Катоном Марком Порцием (он же Катон Старший или Катон Цензор), который все свои выступления в Сенате заканчивал словами «Карфаген должен быть разрушен». Вот только разница между ними, по словам Мюнхау, заключается в том, что Катон был прав.

Снижение доходностей облигаций Германии и еврозоны говорит о том, что еврозона находится в дефляционной долговой ловушке. При этом инструментов и идей для противодействия сложившейся ситуации у ЕЦБ остается все меньше. Еврозона, похоже, готова повторить опыт Японии - опыт «потерянных десятилетий» с их нулевым экономическим ростом и высокой безработицей. Мюнхау весьма скептически оценивает возможности ЕЦБ в плане реализации мер, необходимых для исправления такого положения дел, - во-первых, из-за сложностей юридического характера, ограничивающих свободу действий европейского регулятора, а во-вторых, из-за явной оппозиции Германии, выступающей против мер монетарной и фискальной рефляции. В случае неспособности ЕЦБ справиться с этой ситуацией под вопросом окажется дальнейшее существование валютного союза.

Если система не будет работать, то рано или поздно такие страны, как Италия или Франция, склонятся к тому, что жизнь вне системы принесет их экономикам только пользу. Это политический вопрос, и он уже задается. Между тем мощные дефляционные силы, генерируемые еврозоной и Китаем, приводят к любопытной ситуации, когда доходности государственных облигаций на ключевых долговых рынках продолжают снижаться, в то время как основные рынки акций (несмотря на недавнюю волатильность) по-прежнему находятся на высоких уровнях. В США доходность 10-летних казначейских обязательств близка к минимумам текущего года, несмотря на то что потребительская инфляция составляет 2.1%. Индекс S&P 500 ниже недавнего рекордного максимума всего на 2%. На денежных рынках трейдеры и инвесторы предпочитают открывать длинные позиции по доллару. В Великобритании, центробанк которой на минувшей неделе повысил прогноз роста ВВП на текущий год до 3.5%, доходность 10-летних гособлигаций за последний месяц резко снизилась и сейчас составляет 2.39%. В целом экономики США и в особенности Великобритании, демонстрирующие относительно неплохие темпы роста, выглядят на общемировом фоне исключением.

Картину дефляции в отдельных частях мировой экономики и растущей неопределенности экономических перспектив дополняет сверхмягкая монетарная политика, по-прежнем проводимая крупнейшими мировыми центробанками. В ближайшую пятницу председатель ФРС Джанет Йеллен выступит на симпозиуме в Джескон-Хоуле. В последние годы этот академический форум являлся местом, где американский регулятор анонсировал изменения в монетарной политике (например, запуск программы количественного смягчения) и представлял теоретические обоснования своих прогнозов в отношении процентных ставок. В этом году главная тема симпозиума - рынок труда. Йеллен неоднократно заявляла, что сохранение стимулирующей политики ФРС будет зависеть от улучшения широкого спектра индикаторов в этой сфере. Но что если ситуация в мировой экономике вдруг резко ухудшится, в то время как американская экономика будет продолжать демонстрировать улучшения? Как тогда быть ФРС?