Рынки: текущая ситуация и перспективы

В преддверии ежегодных конференций МВФ и Всемирного банка (Вашингтон, 11-12 октября) главной особенностью мировой экономики остаются разные темпы экономического восстановления в США и Великобритании с одной стороны и еврозоне и Японии - с другой. Многим странам с развивающейся экономикой грозит скатывание в рецессию, а локальным регуляторам приходится решать задачи, связанные с текущим укреплением доллара и предстоящим ужесточением монетарной политики США. Эти изменения нарушают баланс международных потоков портфельных инвестиций в развивающиеся экономики в целом и таким образом усиливают и без того значительные внешние дисбалансы этих стран. Вместе с тем ослабление национальных валют в некоторых развивающихся экономиках позволяет отчасти компенсировать предыдущие повышения внутренних процентных ставок, хотя на определенном этапе процентный цикл в этих странах сменит фазу на более аккомодационную. В доходах потеряют страны - экспортеры сырьевых товаров, поскольку укрепление доллара оказывает понижательное давление на цены, в том числе на рынке нефти. Что касается ситуации на финансовых рынках, уровень глобальной ликвидности постепенно начинает разворачиваться в сторону сокращения. Таким образом, цены на финансовые активы лишаются поддержки, которую им обеспечивала политика количественного смягчения и околонулевые процентные ставки, применявшиеся крупнейшими мировыми центробанками. В настоящее время и ФРС, и Банк Англии сворачивают свои программы количественного смягчения. Банк Англии может первым среди регуляторов повысить официальные процентные ставки уже в ноябре. В США ситуация в экономике и на рынке труда, по-видимому, продолжит улучшаться.

Укрепление доллара и темпы инфляции ниже целевого значения дают ФРС пространство для маневра на ближайшее время и позволяют на данном этапе сохранять мягкую монетарную политику. Вместе с тем ФРС осознает и неблагоприятные последствия такой политики - угрозы для финансовой стабильности, низкую волатильность рынка и чрезмерный аппетит к риску. Рынок сейчас сходится во мнении, что ставка по федеральным фондам будет повышена в середине 2015 г., однако в текущих ценах финансовые рынки закладывают более низкие ставки, чем ожидают члены Комитета ФРС по операциям на открытом рынке в перспективе до 2017 г. Таким образом, рынки, на наш взгляд, процентные риски недооценивают, что может впоследствии спровоцировать повышенную рыночную волатильность.

В данный момент дефляционное давление, исходящее из Китая и еврозоны, дает основным центробанкам предлог для отсрочки повышения процентных ставок. Конечно, официальные данные ИПЦ склонны преуменьшать фактическую «стоимость жизни» в свете сильного роста цен на энергоносители и продовольственные товары в последние годы. Темпы роста цен на финансовые активы также достигли рекордного уровня, притом что инфляция потребительских цен и зарплат остается умеренной. В то же время опросы, проводимые региональными ФРБ, содержат указания на то, что дефицит квалифицированной рабочей силы в некоторых отраслях начинает подстегивать рост зарплат. Возможно, эта тенденция, выраженная в среднем размере зарплат, найдет отражение в очередном отчете о количестве рабочих мест в несельскохозяйственных отраслях США, который ожидается в ближайшую пятницу.

Тем временем участники крупнейших рынков акций демонстрируют озабоченность по поводу раздутости котировок, влекущей за собой риск масштабной коррекции. Также распространяются геополитические риски, наглядным примером чему являются недавние протестные выступления в Гонконге. В ежегодном докладе о состоянии мировой экономики, озаглавленном «Ослабление долговой нагрузки? Откуда?» (Deleveraging? What Deleveraging), эксперты Международного центра денежно-кредитных исследований (International Center for Monetary and Banking Studies, ICMB) поднимают вопрос об увеличении размера госдолга в отношении к ВВП (до нового рекордного уровня в 212%), которое препятствует устойчивому восстановлению экономики и создает предпосылки для очередного финансового кризиса. Снижение долговой нагрузки и замедление роста номинального ВВП увязаны в «порочный круг», результатом которого является продолжение роста госдолга в отношении к ВВП. Еврозона являет собой классический пример того случая, когда жесткая бюджетная политика обречена на самоуничтожение. Затягивание пояса
бюджетных расходов замедляет рост экономики, что, в свою очередь, ведетк повышению размера госдолга как доли ВВП. Такое положение дел не может сохраняться вечно. По мере сокращения производственного потенциала, с чем как раз сталкиваются ведущие экономики, и в условиях негативной демографической ситуации ограничивается возможность для привлечения и финансирования будущих заимствований. Согласно данным исследования ICMB, первые места по размеру госдолга в отношении к ВВП занимают Япония (411%), Швеция (293%), Канада (284%), Великобритания (276%), США (264%) и еврозона (257%).

В странах с развивающейся экономикой уровень госдолга относительно невелик и составляет 151%, хотя в некоторых из них отмечается тенденция к его росту. Среди развивающихся рынков наиболее высокий размер госдолга имеют Венгрия (223%) и Китай (217%). В остальных странах БРИК он сравнительно низок: в Бразилии - 121%, в Индии - 120%, а наименьшую долговую нагрузку имеет Россия с показателем в 43% ВВП. В докладе ICMB упоминается, что в связи с кризисной ситуацией на развивающихся рынках в 1990-х гг. многие из этих стран предприняли шаги для сокращения госдолга. Совокупный размер чистых финансовых потоков в развивающиеся экономики также снизился, а структура внешних обязательств сместилась от долговых инструментов в пользу акций. Кроме того, многие страны с развивающейся экономикой сформировали значительные резервы иностранной валюты в качестве источника ликвидности и инструмента хеджирования рисков в случа шоков фондирования на иностранных рынках. Более осторожному подходу к привлечению внешнего долга сопутствовало намного более умеренное расширение внутреннего кредитования в докризисный период. 

Однако с 2008 г. ситуация начала меняться, и во многих странах с развивающейся экономикой уровни задолженности начали расти, что стал вызывать все большее беспокойство. В последнее время этот процесс еще больше ускорился, особенно в Китае. Нулевые ставки в экономически развитых странах стали причиной новой волны заимствований со стороны компаний развивающихся рынков, при этом происходило это преимущественно не через международную банковскую систему, а прежде всего посредством выпуска облигаций. Существенная часть этих долгов номинирована в долларах США, в связи с чем в данном случае уместно говорить не только о процентном, но и о валютном риске. Недавнее укрепление доллара привело к тому, что инвесторы стали сокращать позиции carry trade, что оказало давление на многие валюты развивающихся рынков. По мнению авторов доклада ICMB, Китай может столкнуться с крайне неприятным для него сочетанием высокой и продолжающей увеличиваться долговой нагрузки и замедляющегося роста номинального ВВП. Долг, накопленный Китаем за последнее время, выглядит особенно подверженным потенциальным проблемам, поскольку существенная его часть приходится на сравнительно слабых заемщиков - таких как местные
правительства и компании, занятые в строительстве и смежных отраслях и имеющие избыток производственных мощностей. Согласно результатам последнего аудита, проведенного центральным правительством, на конец 2013 г. объем непогашенных облигаций, выпущенных местными властями и аффилированными с ними финансовыми структурами, составлял 1.8 трлн юаней. Более вероятным сценарием для Китая представляется сочетание инфляции и ослабления национальной валюты, вследствие чего основная нагрузка ребалансировки ляжет на иностранцев. Уже появились признаки того, что реальные темпы роста китайского ВВП могут оказаться ниже целевого уровня. Демонстрации в Гонконге могут иметь неожиданные финансовые и экономические последствия для краткосрочных перспектив экономического роста, негативные для динамики портфельных инвестиций и потоков банковского капитала, и даже потенциально способные привести к отмене привязки курса гонконгского доллара к доллару США.

Большинство данных экономической статистики, опубликованных вчера в Азии, не радуют. Окончательная оценка индекса обрабатывающих отраслей Китая, представленная HSBC, снизилась до 50.2 пункта (против 50.5, согласно предварительному отчету). В Японии промышленное производство в августе упало на 1.5%, а расходы домохозяйств оказались на 4.7% ниже, чем год назад. В Южной Корее, где власти уже официально заявили о своей обеспокоенности по поводу динамики обменного курса воны к иене, промышленное производство в августе сократилось на 0.6% (это первое снижение за три месяца). 

В сегодняшнем номере газеты Financial Times экономический обозреватель Мартин Вульф задается интересным вопросом: может ли юань вытеснить доллар, учитывая, что к началу 2020-х гг. китайская экономика будет крупнейшей в мире, а уже сейчас Китай является крупнейшим в мире экспортером товаров и обладает самыми большими валютными резервами - 4 трлн долл. По словам Вульфа, важнейшими условиями для этого являются свободное движение капитала и финансовая либерализация. Как он отмечает в заключении, «эпоха юаня вполне еще может наступить. Но произойдет это не так скоро.