К дефициту валюты в РФ может добавиться нехватка рублей

В конце прошлой недели американские и европейские индексы акций закрылись в минусе (потери составили 1-2%), что сопровождалось снижением доходности 10-летних UST на 4 б.п. до YTM 2,28%, что является годовым минимумом. За прошлую неделю доходности 2-летних UST опустились на 10 б.п. до YTM 0,43%, отражая низкий аппетит к риску и спад ожиданий повышения ставки в начале следующего года. На рынки давит состояние экономик за пределами США, на ухудшение которого указывают, прежде всего, данные по промышленному производству Германии. Представители ФРС выразили свою обеспокоенность темпами роста мировой экономики (но пока рынки акций не верят, что это может заставить FOMC сохранять монетарные стимулы более длительное время, чем планировалось). Отметим, что заметный рост американской экономики обусловлен в том числе сильным внутренним потреблением и инвестициями, которые могут пострадать в случае сокращения притока дешевой ликвидности в финансовую систему (в условиях, когда спрос на внешних рынках не увеличивается). Сегодня американские рынки закрыты по случаю Дня Колумба, торговая активность будет низкой (на дешевеющую нефть рубль и евробонды РФ в полной мере отреагируют только завтра).

Несмотря на то, что новую неделю денежный рынок начинает с более высокого уровня ставок, в целом ситуация с ликвидностью по итогам прошлой недели выглядит удивительно позитивной, учитывая те бури, которые бушуют на валютном рынке. Объем РЕПО с ЦБ сейчас составляет комфортные 2 трлн руб., при этом банки достаточно вяло участвуют в депозитных аукционах Казначейства (на прошлой неделе размещено 95 млрд руб. из предложенных 335 млрд руб.), активно сокращая задолженность перед Минфином. RUONIA, которая поднялась с 7,23% до 7,5% в четверг, оставалась ниже ключевой ставки ЦБ (8%) и в целом в первую декаду октября большую часть времени находилась ниже 7,5%. Безусловно, как мы неоднократно отмечали, такие аномально низкие ставки МБК во многом объясняются острым дефицитом долларов на рынке валютных свопов. Однако главный фактор отсутствия серьезных проблем с рублевой ликвидностью - очень интенсивные по сравнению с аналогичными периодами прошлых лет расходы консолидированного бюджета (=поступление рублей в банковский сектор). Суммарно вливания бюджета в систему в январе- сентябре 2014 г., по нашим оценкам, были по крайней мере на 600 млрд руб. выше, чем в прошлом году. В частности, весь сентябрь и первую половину октября бюджет оставался нетто-поставщиком рублевых средств в банковский сектор (без учета депозитных аукционов, с их включением эффект еще больше), что позволило накопить существенный запас средств в системе. На прошлой неделе, по нашим расчетам, с бюджетных счетов поступило более 300 млрд руб.

Однако даже при таком притоке бюджетных средств, на наш взгляд, сейчас все-таки нет полной гарантии сохранения низких (относительно ключевой ставки ЦБ) краткосрочных ставок до конца года. Так, высокие расходы бюджета за 9М могут означать недорасход в оставшиеся месяцы (в сравнении с 2013 г.) с учетом снижения доходов из-за падения цен на нефть. Кроме того, для ставок МБК теперь появился новый риск - валютные интервенции ЦБ для защиты рубля, которые абсорбируют рублевую ликвидность. На прошлой неделе, например, бюджетного притока едва хватило, чтобы компенсировать связанный с ними отток. С 3 по 10 октября ЦБ мог продать почти 6 млрд долл. (чуть менее 240 млрд руб.). В частности, только в пятницу ЦБ сдвинул границы коридора 5 раза (до 36,25-45,25 руб.). Риск дальнейшего ослабления курса (сейчас в основном из-за падающей цены на нефть и погашения внешнего корпоративного долга до конца года), а значит, новые интервенции могут свести на нет позитивный эффект от поступлений из бюджета, тем более, что 15 октября начинается новый налоговый период. Сегодняшний аукцион 312-П должен быть практически нейтрален для ликвидности. Казначейство предлагает банкам сверх погашения на этой неделе 120 млрд руб., однако, как показали результаты последних аукционов, они могут оказаться невостребованными (к тому же в аукционах сейчас участвует минимальное число банков). Помимо этого, с началом нового периода усреднения банкам придется вновь наращивать корсчета, для чего потребуется новое рефинансирование. На этом фоне мы ожидаем, что o/n ставки МБК продолжат расти и могут превысить 8%. Как следствие, к дефициту валюты может добавиться и рост дефицита рублевой ликвидности, что может привести к расширению базиса (спред IRS - XCCY). Восполнить нехватку валюты могло бы обещанное регулятором валютное РЕПО (на приемлемых для банков условиях).