ЦБ РФ выстроил мощную линию обороны вдали от фронта

Вчера ЦБ, наконец, озвучил параметры предоставления валютной ликвидности банкам под залог облигаций, которые, по нашему мнению, сейчас не окажут поддержку рублю (направлены на борьбу с более сильным дефицитом валютной ликвидности). В качестве обеспечения по сделкам могут быть использованы все долговые ценные бумаги из Ломбардного списка. В заранее установленных объемах валютные средства будут предлагаться 2 раза в неделю на срок 7 и 28 дней (с расчетами T+2) по ставкам LIBOR+200 и 225 б.п., соответственно. Отметим, что заметного послабления условий в сравнении с уже действующими обратными валютными свопами ЦБ, которые из-за высоких ставок (1,5% и 7% годовых по долларовой и рублевой частям соответственно) не пользуются спросом (в настоящий момент задолженность отсутствует), не произошло.

Мы считаем, что сейчас нет проблем с лимитами на междилерском рынке свопов, иначе обратный своп с ЦБ уже был бы выбран. Таким образом, в текущей ситуации мы не ожидаем высокого спроса на первых аукционах валютного РЕПО 29 и 30 октября общим лимитом 3,5 млрд долл. Для того чтобы банки взяли дорогую валюту у ЦБ РФ (на междилерском рынке она стоит 1% годовых), ее дефицит должен сильно возрасти и превысить уровень сентября - начала октября (с расширением базиса (IRS-XCCY) выше 300 б.п.), а этому препятствуют интервенции ЦБ (рубль постоянно находится в зоне продаж). Ситуация изменится, когда в 2015 г., как ожидается, будет введен режим свободного плавания, и регулярные интервенции прекратятся. Тогда запускаемое сейчас валютное рефинансирование, по-видимому, заменит их ввиду необходимости поддержания финансовой стабильности (сейчас угроза исходит от ограничения доступа российских компаний и банков на международные рынки капитала в условиях санкций).

С другой стороны, фраза о том, что максимальный объем задолженности кредитных организаций по валютному РЕПО установлен в размере 50 млрд долл. (соответствует всему неиспользованному объему по рублевому РЕПО) на период до конца 2016 г., может рассматриваться рынком как некое обязательство ЦБ в случае необходимости предоставить большой объем валюты на длительный срок. Это позволяет в определенной мере рассматривать валютное РЕПО как >2-летний источник ликвидности (по аналогии с рублевым РЕПО). При такой (довольно вольной) интерпретации банки имеют возможность привлечь по сути 2-летнюю долларовую ликвидность под относительно низкую фиксированную ставку ~2,4% годовых (в предположении, что маржа по инструменту не изменится). Для сравнения, 1-2-летние старшие выпуски евробондов Сбербанка и ГПБ котируются с YTM 3-4,7%. Учитывая объем установленного лимита, мы считаем, что ЦБ за счет этого инструмента готов оказать заметную поддержку в рефинансировании погашения внешнего корпоративного долга (56 млрд долл. - в 2015 г., 47,6 млрд долл. - в 2016 г., по данным ЦБ РФ): банки за счет валютного РЕПО смогут выдавать валютные кредиты и/или покупать валютные облигации (пополняя ими залоговую базу, что не должно ухудшить ситуацию с рублевой ликвидностью). При таком сценарии давление на рубль снизится (поскольку внешний долг будет рефинансироваться не только за счет рублевых, но и валютных кредитов). Подводя итог, мы рассматриваем введенный инструмент ЦБ РФ как подготовку к свободному плаванию курса и/или "страховку" на случай острого дефицита долларов (когда базис уходит сильно выше 300 б.п.), а не как меру для стабилизации валютного курса. В этой связи неудивительно, что на новости ослабление рубля ускорилось (+20 копеек по корзине): скорее всего, ставка по валютным депозитам Минфина будет не ниже, чем у ЦБ, а значит, в моменте они не смогут повысить долларовую ликвидность в системе (пока есть интервенции ЦБ). Как следствие, пик погашений в декабре 2014 г. (25 млрд долл.) будет способствовать ослаблению рубля.

Неопределенность по ключевой ставке ЦБ давит на "первичку". Размещение облигаций Транснефти (BBB-/Baa1/-) прошло явно без ажиотажа: вместо изначально планировавшегося 2-летнего выпуска на 20 млрд руб. были размещены 1,5-летние бумаги на 15 млрд руб., ставка купона была установлена на уровне 11% годовых (YTP 11,3% = ОФЗ + 215 б.п.), что соответствует верхней границе ориентира. Отметим, что последние размещения годовых бумаг банков 1-го эшелона проходили с премией ~200 б.п. к кривой ОФЗ, что должно транслироваться в 150 б.п. для высококачественных корпораций (при прочих равных).

Таким образом, инвесторы закладывают повышение ставки РЕПО с ЦБ на заседании 31 октября минимум на 50 б.п. (если этого не произойдет, можно рассчитывать на улучшение конъюнктуры первичного рынка).