Половинчатое решение ЦБ о резком повышении ставок сегодня обрело полноту

Итогом заседания ЦБ РФ стало повышение ключевой ставки на 150 б.п. до 9,5%. Это было неожиданным для рынка облигаций: среднесрочные ОФЗ 25080 и длинные ОФЗ 26207 подешевели на 1-2 п.п., сегмент негосударственных бумаг отреагировал расширением спредов на покупку и продажу. Кстати говоря, наша рекомендация от 24 октября занимать короткие позиции в ОФЗ реализовалась (тем не менее, в сравнении со ставкой РЕПО ЦБ доходности госбумаги выглядят все еще низкими). По нашему мнению, такое резкое повышение ставки вызвано желанием регулятора повлиять на динамику курса рубля. В пресс-релизе по итогам заседания именно ослабление рубля вместе с запретом на импорт продуктов питания из ряда стран называются главными причинами ускорения инфляции (по оценкам ЦБ, совокупно они добавят к инфляции в 2014 г. ~2,5 п.п.).

Необходимо отметить, что в большинстве развитых стран ЦБ борется с инфляцией через ограничение совокупного спроса. В этом случае в резком повышении ставок нет необходимости, так как влияние ставок на инфляцию все равно растянуто во времени. В развивающихся странах регулятор намного чаще прибегает к сильному повышению ставок (как, например, недавние действия турецкого ЦБ), в подавляющих случаях для защиты курса национальной валюты. Однако опыт России (2008 г. и март 2014 г.) показывает, что даже существенное повышение ключевой ставки не может в одиночку остановить ослабление рубля. При этом по ряду признаков падение рубля уже приняло панический характер, когда активными покупателями инвалюты выступает и физические лица за счет своих рублевых сбережений.

В своем пресс-релизе ЦБ упомянул о возможности смягчения ДКП в случае "улучшения внешних условий, формирования устойчивой тенденции к снижению инфляции". По нашему мнению, это говорит о том, что ЦБ опасается негативного влияния своей монетарной политики на экономику и будет крайне неохотно повышать ставки далее (хотя в пресс релизе не исключаются дальнейшие меры для стабилизации инфляционных ожиданий). При этом, судя по тому, что ЦБ не ждет улучшения ситуации с инфляцией раньше 2 кв. 2015 г., снижение ставок может начаться лишь во 2П следующего года.

Решение ЦБ РФ лишь о резком повышении ставок было бы неполным (прежде всего, для стабилизации валютного курса). Регулятор не заставил себя долго ждать и уже сегодня объявил об ограничении валютных интервенций 350 млн долл. в день (с сохранением прежнего механизма сдвига границ на 5 копеек после продажи/покупки 350 млн долл.), что, по сути, означает демонтаж границ с переходом к полностью плавающему курсу (учитывая темп расходования ЗВР этот шаг был ожидаемым). Ключевой является фраза “в то же время в случае возникновения угроз для финансовой стабильности Банк России будет готов совершать дополнительные интервенции на внутреннем валютном рынке", которая свидетельствует о намерении регулятора совершать интервенции в любых объемах в любые моменты времени, что естественно охладит спекулятивную игру против рубля (это снизит панические настроения). Кстати говоря, сегодня на открытии, когда корзина превысила 50 руб., по нашим наблюдениям, ЦБ РФ совершил подобные интервенции, продав ~1 млрд долл., после чего корзина откатилась на отметку 49,38 руб. Другим важным решением стало снижение ставки по операциям валютного РЕПО с более чем 200 б.п. до 150 б.п. над LIBOR (что уже соответствует рынку) и увеличение срока валютного рефинансирования до 12 месяцев (первый аукцион, который пройдет во второй декаде ноября с лимитом 10 млрд долл., по нашему мнению, встретит высокий спрос).

Удешевление и удлинение валютного рефинансирования позволит банкам восполнить дефицит длинной валютной ликвидности (краткосрочная долларовая ликвидность сейчас, напротив, в избытке) и направить часть средств на валютное кредитование корпораций (это, в свою очередь, снизит объем конвертации рублей в доллары). Этими мерами ЦБ РФ, скорее всего, сможет остановить панику на валютном рынке, и тогда высокие ставки по рублям вместе с большим объемом предоставляемого валютного рефинансирования могут привести к стабилизации курса.