Минфин уходит в плавающие ставки: внимание на детали

Сегодня Минфин предложит новый 3-летний выпуск ОФЗ 24018 на 5 млрд руб. с плавающей ставкой полугодовых купонов, определяемой как спред 74 б.п. к RUONIA (среднее значение за предыдущие 6М). Ставка 1-го купона установлена на уровне 10,89% год. Заметим, что этот выпуск из той серии, которая будет использована и для докапитализации банков (АСВ выделит 830 млрд руб. 27 банкам).

Для рынка ОФЗ облигации с плавающей ставкой купона являются экзотическим инструментом, который, скорее всего, не заинтересовал бы инвесторов в нормальных условиях. Однако сейчас, когда нет определенности по динамике ключевой ставки (эффект переноса девальвации на инфляцию может оказаться более сильным), а декабрьское повышение ключевой ставки сформировало негативный спред к РЕПО почти по всем рублевым облигациям, такой инструмент позволяет получить стабильный процентный спред, но с риском неблагоприятного изменения процентных ставок в течение 6М.

Существенным недостатком является невозможность захеджировать этот риск: поскольку купон вычисляется по значениям RUONIA за предыдущий купонный период. Кардинально улучшить ситуацию позволила бы выплата купона по фактической средней ставке RUONIA за текущий купонный период, тогда 6М ROISfix был бы естественным хеджирующим инструментом. Этот недостаток затрудняет оценку ОФЗ с такой плавающей ставкой и снижает к нему интерес со стороны потенциальных участников (прежде всего, казначейств банков для управления ликвидностью и процентным риском).

Для грубой оценки ОФЗ 24018 мы использовали кривую рублевых IRS (vs. 6М MosPrime) и оценили PV (дисконтированный денежный поток) спреда в 74 б.п. В результате у нас получилась фиксированная доходность YTM 16,35%, исходя из номинальной стоимости. Сейчас 3-летние ОФЗ торгуются с YTM 15-15,5%. Таким образом, 1,5 п.п. выше номинала была бы справедливой оценкой цены ОФЗ 24018, однако за первичное размещение и потенциально низкую ликвидность нужна заметная премия по доходности / дисконт по цене.