Рынок ОФЗ: взгляд на аукционы

Минфин в ходе сегодняшнего аукциона предложит рынку 10 млрд руб. ОФЗ-24018 с плавающей ставкой купона. Напомним, это трехлетняя бумага с полугодовыми купонными периодами. Первый купон был установлен на уровне 10,89%, выплаты по 2-6 купонам привязаны к средней ставке RUONIA за предшествующие купонные периоды с премией 0,74% (так, например, 2-й купон определяется на основе средней ставки RUONIA за 6 месяцев до его установки, и т.д.). 

• Дебют выпуска на прошлой неделе привлек внимание инвесторов – Минфину удалось разместить 2,5 млрд руб., что стало наибольшим объемом размещения на аукционе с 8 октября прошлого года. 

• При оценке справедливой стоимости данного инструмента у инвесторов возникает ряд сложностей. Во-первых, характер определения денежных потоков ("сдвиг" выплаты купона на 6 месяцев вперед относительно даты его установки) не позволяет оценивать бумагу как облигацию, у которой цена в момент переустановки купона равна номиналу. Как следствие, неверно рассматривать ее как короткий инструмент, обеспечивающий "понятную" доходность с премией к стоимости фондирования (ставке RUONIA). 

• Кроме того, сдвинутые купоны делают невозможным хеджирование рисков по бумаге, так как по существующим свопам, основанным на ставке RUONIA (OIS), "плавающий" платеж определяется на основе ставки RUONIA за текущий купонный период (а не за предыдущий период, как в случае с размещаемой бумагой). 

• Во-вторых, кривая OIS, с помощью которой можно смоделировать купоны по бумаге, не существует на горизонте более 1 года. На более долгосрочном отрезке единственным выбором является кривая IRS, однако появляется необходимость в корректировках, так как она базируется на ставке 3-месячной Mosprime. 

• Для оценки справедливой стоимости мы используем описанный выше метод. Так как ставка второго купона будет зафиксирована на базе средней ставки RUONIA +0,74% за первые 6 месяцев до его определения (с 29 декабря 2014 по 29 июня 2015 г.), наша оценка этого купона равняется ставке 6M OIS. По той же логике третий купон мы получаем в виде форвардной ставки из кривой OIS 6x12. Для оценки последующих купонов  мы используем 6-месячные форвардные ставки кривой IRS, которые мы корректируем в соответствии с исторической зависимостью между ставками RUONIA и 6M MosPrime за последние 12 месяцев. Полученные купоны мы дисконтируем по ставкам бескупонной кривой ОФЗ, рассчитываемой ММВБ. 

• Наш анализ дает оценку справедливой цены по бумаге около 98% номинала: вчера ОФЗ-24018 закрывалась на уровнях цены 94,5/95,0% – согласно нашей оценке платежей по бумаге, это соответствует доходности к погашению ~16% годовых. Отметим, что наша оценка не включает премию за первичное размещение и "новаторский" характер выпуска.