Платежный баланс РФ: высокая доходность позволяет игнорировать структурные опасения

Несмотря на снижение цены на нефть, профицит российского текущего счета в 1К15 остался на уровне 1К14, и это очень позитивная новость, благодаря которой инвесторы смогут проигнорировать структурные проблемы, в том числе слабый эффект импортозамещения и снижение ненефтяного экспорта на 16% г/г в 1К15. В ожидании понижения ключевой ставки ЦБ на 200 б. п. 30 апреля, капиталы, судя по всему, идут в высокодоходные российские инструменты, благодаря чему рубль может укрепиться до 45-50 руб./$ уже в ближайшее время.

Факты

Профицит текущего счета достиг $23,5 млрд в 1К15, что близко к $25,9 млрд в 1К14. Профицит текущего счета оказался близок к консенсус-прогнозу и почти не изменился в сравнении с $25,9 млрд в 1К14, несмотря на снижение среднеквартальной цены на нефть со 110/барр. до $57/барр., соответственно. Рынок, судя по всему, воспримет эту новость позитивно, так как профицит текущего счета становится основным критерием стабильности курса в условиях свободного плавания.

Рост спроса на валютное репо ЦБ на $10 млрд указывает на продолжающийся чистый отток капитала. Хотя ЦБ больше не проводит прямых интервенций на рынке, в 1К15 он продал $10 млрд через операции валютного репо, и мы считаем это способом покрытия оттока капитала. Хотя чистый отток капитала замедлился с $61 млрд в 1К14, цифра оттока в $32,5 млрд за 1К15 все еще высока.

Снижение импорта на 36% г/г посылает противоречивые сигналы Как мы и ожидали, реакция текущего счета на ослабление рубля происходит только со стороны импорта. Ненефтяной экспорт снизился на 13% г/г в 1К15 (!); хотя пока не ясно – связано ли это с резким повышением процентных ставок или со структурной неспособностью проникнуть на внешние рынки – этот тренд сам по себе однозначно негативен. В то же время, снижение импорта на 36% г/г не является сильным: мы ожидали, что он снизится на 50% г/г в связи с введением ограничений на импорт и сильным ослаблением евро к доллару, которое создает предпосылки для переоценки европейского импорта (на его долю приходится 40% совокупного импорта в Россию). Во-первых, это свидетельствует о том, что снижение спроса оказалось не столь сильным, как ожидалось, и это дает основания рассчитывать на то, что снижение ВВП в этом году может оказаться не столь глубоким. Однако, во-вторых, это также говорит о том, что импортозамещение весьма ограниченно, и поэтому по мере восстановления спроса текущий счет будет испытывать давление. Таким образом, мы считаем, что хотя профицит текущего счета в этом году, скорее всего, составит $70 млрд при цене на нефть $60/барр., текущий счет не выигрывает от ослабления рубля в той степени, на которую мы рассчитывали изначально.

Капитальный счет говорит в пользу укрепления рубля

Текущий счет, судя по всему, будет достаточно сильным и сможет покрыть выплаты по внешнему долгу. В этом году, по нашим оценкам, они составят $60 млрд против прогнозируемых ЦБ $110 млрд. Это расхождение главным образом объясняется тем, что как минимум половина российского внешнего долга приходится на нерыночные инструменты – даже в 2014 г. российские компании выплатили лишь $40 млрд, тогда как ЦБ только на 2П14 прогнозировал $100 млрд. По-прежнему открытым остается вопрос о том, что происходит с чистыми потоками капитала частных лиц и компаний. На наш взгляд, как минимум два аргумента говорят в пользу улучшения этого показателя: во-первых, снижается склонность к оттоку капитала у населения (продажа наличной валюты); во-вторых, растут предпочтения к притоку капитала у иностранных инвесторов, которых привлекают подешевевшие активы. Даже если банки вынуждены будут купить на рынке $30 млрд, чтобы вернуть валюту, взятую ранее в репо у ЦБ, мы не исключаем, что чистый отток капитала замедлится в 2К-3К15 по причине разворота финансовых потоков.

Понижение ставки на 200 б. п. не станет сюрпризом

Несмотря на то, что инфляция все еще составляет примерно 17% г/г и 1,0-1,2% м/м, ЦБ может учесть движение валютного курса в ходе принятия решения по ключевой ставке. Хотя наш первоначальный базовый сценарий предусматривал понижение ставки на 100 б. п., сейчас мы полагаем, что на заседании совета директоров ЦБ 30 апреля ставка будет понижена на 200 б. п. В ожидании этого шага инвесторы могут активно скупать российские финансовые активы; мы также полагаем, что в ближайшие недели рубль может укрепиться до 45-50 руб./$, в том числе и под воздействием налоговых выплат во второй половине апреля. Сейчас рынок будет игнорировать высокую инфляцию, слабый эффект импортозамещения и прочие структурно негативные факторы, так как доходности российских гособлигаций облигаций в 10-12% слишком привлекательны на фоне более низких доходностей бумаг развивающихся стран и отрицательных доходностей, которые предлагают развитые рынки.