Китайская дефляция

В выходные были опубликованы последние данные по внешней торговле Китая, которые подтвердили предположения о причинах недавнего падения объемов мировой торговли – годовой рост китайского экспорта замедлился до 8.3%. На долю Китая приходится 11% общего объема мирового экспорта товаров и услуг (третье место в мире по этому показателю).

Импорт в Китай за тот же период сократился на 8.1%, что в значительной степени отражает ослабление внутреннего спроса, а также, учитывая роль Китая как крупнейшего в мире импортера сырьевых товаров (и второй по величине экономики после США), объясняет снижение цен на сырье. Опасения, что замедление роста китайской экономики обернется ее «жесткой посадкой», оказывают заметное воздействие на всю мировую экономику и будут фактически определять ее способность избежать широкой рецессии в 2016 г.

Китай является еще и источником дефляционного давления. Опубликованные вчера данные показывают, что цены производителей снижались 40-й месяц подряд и уже упали на 5.4% в годовом сопоставлении. На рынке нефти предложение растет на фоне слабого спроса, в связи с чем котировки Brent опускаются шесть недель подряд и уже достигли уровня ниже 50 долл./барр. Для крупнейших экономик мира снижение цен на нефть можно сравнить со снижением налогов для потребителей, хотя степень воздействия на потребительские расходы зависит от того, тратятся ли «нефтяные дивиденды» или сберегаются. Выходящие в четверг данные по обороту розничной торговли США станут показателями «здоровья» американского потребителя и, таким образом, будут свидетельствовать об устойчивости роста всей американской экономики. В этой связи данные по обороту розничной торговли станут важным фактором для рассмотрения Комитетом ФРС США по операциям на открытом рынке (FOMC), когда он на своем заседании 16–17 сентября будет принимать решение о сроке повышения целевого коридора ставки по федеральным фондам.

Согласно вышедшему в пятницу отчету, в несельскохозяйственном секторе США в июле появилось 215 тыс. новых рабочих мест (при этом оценка за предшествующий месяц была повышена), а количество рабочих часов несколько увеличилось. Эти данные не дают гарантии того, что FOMC повысит процентные ставки, но и не препятствуют рассмотрению этого вопроса на сентябрьском заседании.

С темпами экономического роста Китая сейчас связан один из главных рисков спада для мировой экономики. При относительно благоприятном сценарии «мягкой посадки», как полагает ряд обозревателей, дальнейшие меры монетарного и отчасти фискального стимулирования позволят властям Китая стабилизировать экономический рост приблизительно на текущих уровнях. Помимо этого, власти могут обеспечить успешный переход экономики к модели развития, ориентированной на рост потребительского сектора и сектора услуг. Таким образом, не столь быстрый, но сбалансированный рост обеспечит более устойчивое экономическое развитие в отличие от предыдущих лет, когда двузначные темпы роста поддерживались за счет инвестиционного бума. В этом случае крупнейшие экономики мира сильно выиграют благодаря снижению цен на сырьевые товары и увеличению экспорта для удовлетворения растущих потребностей китайского потребителя. «Мягкая посадка» явно лучше «жесткой», но вероятность последней исключать нельзя, поскольку властям страны придется преодолеть неблагоприятные демографические факторы, трудности в сдерживании кредитного бума и возможные негативные последствия для богатства ввиду недавнего падения фондового рынка. К тому же из-за привязки китайской валюты к доллару любое ужесточение монетарной политики США приведет к ужесточению монетарных условий и в Китае.

Недавнее сокращение валютных резервов Китая, как мы отмечали ранее в наших обзорах, подразумевает замедление роста денежной базы, а это, в свою очередь, будет сдерживать номинальный рост ВВП. Обменный курс является одним из важных трансмиссионных каналов монетарной политики и также представляет собой пример того, как монетарная политика США отражается на состоянии экономики Китая. Справедливость данного тезиса нынешний руководитель Федрезерва ФРС Джанет Йеллен признала еще в 2010 г. в экономическом докладе ФРБ Сан-Франциско, озаглавленном Hong Kong and China and the Global Recession («Гонконг и Китай в условиях глобальной рецессии»).

На протяжении последних 10 лет наблюдается корреляция между темпами роста номинального ВВП Китая и годовой динамикой торгово-взвешенного курса доллара США. В упомянутом докладе Йеллен указывала на то, что «право определять свою монетарную политику Гонконг делегировал Федрезерву, когда в 1983 г. в рамках так называемого валютного управления в одностороннем порядке принял решение привязать гонконгский доллар к доллару США». В свою очередь экономист Роберт Мандел отмечает, что само возникновение валютного управления обусловлено невозможностью какой-либо страны одновременно иметь фиксированный обменный курс, полностью открытый рынок капитала и независимую монетарную политику. От одной из этих составляющих неминуемо придется отказаться. В случае Гонконга в жертву было решено принести независимую монетарную политику. В результате возникла тесная корреляция между процентными ставками в Гонконге и США.

В отношении Китая Йеллен говорила о том, что «ради поддержания стоимости юаня в условиях сохраняющихся профицитов текущего счета и значительного притока капитала Народный банк Китая был вынужден скупать доллары стремительными темпами». В результате по объему валютных резервов Китай вышел на первое место в мире. Это, в свою очередь, привело к росту предложения денежной массы, на фоне которого инфляция в стране в июле 2011 г. достигла максимального уровня в 6.5%.

И вот теперь вместе с сокращением международных резервов КНР понизятся и темпы роста предложения денежной массы. Если прибавить к этому эффект от ужесточения монетарной политики США, каким бы умеренным оно ни было, само собой напрашивается вывод о том, что обеспечить китайской экономике «мягкую посадку» может быть непросто. Уже сейчас на рынке идут разговоры о том, что в обозримом будущем китайские власти могут расширить торговый коридор обменного курса в качестве подготовительного шага перед управляемой девальвацией национальной валюты. В какой-то степени это поможет смягчить эффект от ужесточения монетарных условий в США.

Учитывая сильные позиции юаня, реальный средневзвешенный курс которого за последние 5 лет вырос на 30%, его девальвация действительно может помочь восстановлению конкурентоспособности КНР относительно торговых партнеров, особенно в азиатском регионе. Роль Китая в международной торговле анализируется в последнем отчете МВФ о состоянии рынка специальных прав заимствования (СДР).

Ближайшие несколько месяцев помогут определиться со своей позицией тем, кто прочит «жесткую» или «мягкую посадку» экономике КНР. Большое значение этом смысле будут иметь индексы PMI, показатели экономической активности а очередной месяц (выходят в ближайшую среду), а также данные о месячном предложении денежной массы и объемах кредитования. В свою очередь данные о размерах американского экспорта и капитальных расходах могут послужить доказательством того, что долговая нагрузка на бюджет КНР снижается, а суперцикл на сырьевом рынке все быстрее приближается к своему концу. Уже сейчас в связи с ослаблением спроса со стороны Китая сокращается экспорт товаров и количество заказов на средства производства из США.

Такая ситуация весьма некстати для Федрезерва. Средние темпы роста реального ВВП США остаются стабильными на уровне 2%, что соответствует долгосрочному прогнозу самой ФРС, и, возможно, на более высокий уровень они уже не поднимутся. В этом случае окажется, что Федрезерв зря отложил нормализацию монетарной политики в надежде на то, что экономический рост ускорится, и все население удастся обеспечить рабочими местами. Худший сценарий для ФРС – это если «экспорт» китайской рецессии в остальные страны мира помешает запланированному переходу в конце 2017 г. к ставке по федеральным фондам в 3.5%. Тогда все планирование придется начинать с нуля.