Навигатор ОФЗ: все еще под давлением

Вторичный рынок

На прошлой неделе рынок ОФЗ продолжил снижение. Его доходность на 10-летнем отрезке выросла на 50 бп, в результате чего он продолжил торговаться слабее других долговых рынков развивающихся стран. Правда, с поправкой на волатильность российский рынок показал примерно такие же результаты, как рынок ЮАР, но отстал от других развивающихся рынков, большинство из которых завершили неделю в плюсе. В частности, на новостях о снижении центральным банком Индонезии процентной ставки на 25 бп доходность 10-летних облигаций страны опустилась на 22 бп. 

Наиболее длинные выпуски подешевели примерно на 5.0 пп, среднесрочные – примерно на 2.0 пп. Мы полагаем, что инвесторы пересматривают свои ожидания относительно дальнейшего смягчения денежно-кредитной политики. На это, в частности, указывает то, что  спред на отрезке 2 года–10 лет, неделю назад находившийся на отметке минус 44 бп, сейчас поднялся почти до нуля. Кроме того, отрицательный спред между 10-летней доходностью ОФЗ и ставкой репо с Банком России вырос с минус 290 бп до минус 180 бп, а 5-летняя доходность ОФЗ находится всего на 25 бп ниже ставки RUONIA. 

Торговая активность была довольно высокой: среднедневной оборот составил более 20 млрд руб. против 16 млрд руб. в среднем за   последний месяц. Мы отметили увеличение интереса к  индексируемому на инфляцию ОФЗ-52001, хотя основная часть объемов по-прежнему была сосредоточена в длинных и среднесрочных инструментах с фиксированным купоном. Вмененная инфляция повысилась до 7.8% (плюс 50 бп за неделю), что, если не учитывать прошлый год, близко к среднему значению за пять лет. Вмененные ставки RUONIA выросли до 10.50%.

Первичный рынок

В прошлую среду Минфин провел аукционы по размещению двух выпусков ОФЗ – 26214 с фиксированным купоном (на 7.8 млрд руб.) и 24018 с плавающим купоном (на 10 млрд руб.). Несмотря на усиление волатильности на валютном рынке, спрос на   аукционах был довольно высоким. В первом случае лимит предложения был выбран полностью, соотношение спроса и предложения превысило 2.0x. Во втором было продано бумаг на 9.5 млрд руб., при этом Минфину пришлось предложить инвесторам дисконт в 5 бп к цене вторичного рынка. Мы полагаем, что основными покупателями были локальные игроки, поскольку дилеры продолжают испытывать недостаток бумаг, тогда как недавняя коррекция могла сделать текущие рыночные уровни более привлекательными для банков. На этой неделе спрос на аукционах ОФЗ может ухудшиться из-за давления на котировки сырьевых рынков, заметно возросшего на прошлой неделе.

Кроме того, мы не исключаем, что участники рынка могут потребовать дополнительную премию к вторичном рынку. С другой стороны, в эту среду Минфин должен погасить ОФЗ-25077 на 97.2 млрд руб., что, скорее всего, окажет некоторую поддержку краткосрочным выпускам и облигациям с плавающим купоном.

Рекомендации и прогнозы

Рынок ОФЗ начал год с коррекции, причиной которой стали продолжающееся снижение цен на сырье и давление на  валютном рынке. Похоже, участники рынка начали пересматривать свои ожидания относительно вероятности снижения процентных ставок. В декабре мы писали, что, по нашим оценкам, в среднесрочной перспективе инвесторы в   ОФЗ ожидают снижения ключевой ставки Банка России на 200–250 бп. Текущие котировки, на наш взгляд, предполагают снижение лишь на 50 бп, и при этом аппетит к риску продолжает снижаться. Мы полагаем, что рост доходностей ОФЗ с фиксированным купоном вполне может продолжиться, однако отметим, что данные бумаги уже не выглядят столь дорогими, как это было месяц назад. Нам по-прежнему нравятся индексируемый на инфляцию ОФЗ-52001 и короткие выпуски с плавающим купоном. Первый – по причине довольно неплохой реальной доходности (2.7%), вторые – из-за привлекательного уровня carry в сочетании с ограниченным ценовым риском.