Платежный баланс 2015-2016: заметны административные меры поддержки

Ключевые цифры платежного баланса 2015 г. лучше ожиданий

Профицит текущего счета вырос с $58 млрд в 2014 г. до $66 млрд в 2015 году несмотря на снижение среднегодовой цены на нефть со $100 до $53/барр. Чистый отток капитала замедлился с $153 млрд в 2014 г. до $57 млрд в 2015 г. Резервы ЦБ в конце 2015 г. составили $368 млрд, что эквивалентно 23 месяцам импорта.

Укрепление текущего счета происходит не благодаря экспорту…

Ослабление курса рубля до 61 руб./$ в среднем в 2015 г., или на 37% г/г, не привело к увеличению российского экспорта. Ненефтегазовый экспорт сократился на 18% г/г, указывая на неспособность России диверсифицировать свой экспорт. Хотя эта информация негативна, она не стала полным сюрпризом, так как два предыдущих эпизода ослабления рубля также не привели к росту экспорта: в 1999 г. ненефтяной экспорт снизился на 4%; в 2009 г. – на 32%.

…а за счет сокращения импорта и снижения процентных платежей по внешнему долгу …

Улучшение текущего счета связано с резким сокращением импорта – так, импорт товаров сократился на 37% г/г, услуг – на 28% г/г, включая транспортные расходы и расходы на путешествия. Российский импорт товаров и услуг снизился с $429 млрд (импорт товаров составил $308 млрд; импорт услуг – $121 млрд) до $281 млрд (импорт товаров – $194 млрд; импорт услуг – $87 млрд) в 2015 г. Кроме того, расходы по обслуживанию долга сократились до $38 млрд в 2015 г. с $66 млрд в 2014 г., что представляет собой снижение давления на сальдо текущего счета.

В 2015 г. компании и банки погасили $47 млрд внешнего долга

По нашим расчетам, в 2015 г. российские компании погасили $47 млрд внешнего долга, и это хорошая новость. Во-первых, это означает, что 80% из $57 млрд чистого оттока капитала в 2015 г. пришлось на погашение внешнего долга (против 20% из $153 млрд в 2014 г.). Это говорит о том, что решение отпустить рубль в свободное плавание действительно привело к снижению оттока капитала, не связанного с погашением долга, до $10 млрд в 2015 г. Во-вторых, погашение $47 млрд – это всего 40% от $125 млрд, о которых заранее объявил ЦБ в начале 2015 г. Таким образом, мы ожидаем, что из подлежащих погашению $77 млрд в 2016 г. чистые погашения составят всего $30 млрд.

Платежный баланс укрепился благодаря вмешательству властей

Хотя ЦБ не присутствует на валютном рынке, укрепление платежного баланса, судя по всему, является приоритетом властей. Резкое падение импорта вызвано не только ослаблением рубля в 2014-2015 гг., но и ограничениями, в основном на ввоз продовольствия из ЕС (с 2014 г.), на поездки в Египет (с ноября 2015 г.) и введением санкций против Турции и Украины (с конца 2015 г.). Что касается капитального счета, то, во-первых, у крупнейших экспортеров все еще есть неофициальные обязательства по продаже экспортной выручки. Во-вторых, чистка банковского сектора (в 2015 г. было отозвано 100 банковских лицензий, или 13% от общего числа) и закрытие сомнительных банков – это способ перекрыть каналы оттока капитала. Наконец, не так давно ЦБ усложнил процедуру приобретения валюты на сумму более 15 000 руб. (~$200) для частных лиц. Эти попытки стабилизации курса через косвенные инструменты идут вразрез с мнением рынка о том, что власти безусловно заинтересованы в ослаблении рубля для решения бюджетных проблем. Ослабление рубля имеет политические издержки, и поэтому не может безоговорочно приветствоваться.

Мы сохраняем свой прогноз курса рубля к доллару 80 руб./$ на 2016 г. при средней цене на нефть $30/барр. и неизменной ключевой ставке 11%

Мы считаем, что в 2016 г. совокупный импорт сократится на 20%, в результате чего профицит текущего счета составит $40 млрд даже при средней цене на нефть $30/барр. Мы ожидаем, что в конце года курс составит 80 руб./$ при условии неизменной ключевой ставки 11,0%. Тем не менее, мы считаем, что в краткосрочной перспективе колебания курса будут сильно зависеть от цены на нефть, волатильность которой остается высокой. Стабилизация курса произойдет только после того как глобальный сырьевой рынок нащупает дно: падение цены на нефть до $15-20/барр. – а этот риск исключать не стоит – приведет к временному ослаблению рубля до 90-95 руб./$.