Банки под давлением

Фондовые рынки продолжают нести потери – в последние дни под давлением оказались акции банков. Совокупная капитализация мирового фондового рынка с начала года уже упала на 6 трлн долл. В  январе на поведение инвесторов повлияла обеспокоенность, связанная с девальвацией китайского юаня и снижением цен на нефть. Сейчас звучат опасения, что назревает очередной банковский кризис. За последние семь лет, в течение которых центробанки сохраняли нулевые – а затем ввели и отрицательные – процентные ставки, а также проводили программы количественного смягчения, в том числе в еврозоне и Японии, финансовая система определенно не создала защиту от повторения кризисов, которые начиная с 1987 г. происходят в среднем раз в семь лет.

Уже немало экспертов заявляют о том, что слишком мягкая монетарная политика, призванная решать проблему, сама же ее создает. Так, с момента введения Банком Японии отрицательных ставок 29 января индекс Nikkei и индекс банков TOPIX заметно снизились, а японская иена укрепилась до 15-месячного максимума. Отрицательные ставки, по сути, действуют как дополнительный налог на банковскую систему, тогда как Банк Японии рассчитывал на противоположный эффект. Снижение ставок далее в отрицательную зону явно не поможет. Инвесторы все сильнее сомневаются в способности центральных банков вернуть мировую экономику на траекторию устойчивого роста. Возможно, монетарная политика исчерпала свой потенциал воздействия на экономический рост, а фискальная политика не может обеспечить достаточные стимулы из-за слишком высоких уровней долга, накопленных после кризиса 2007 г.

Банки еврозоны, в основном французские и немецкие, по сути, получили господдержку после того, как в 2010 г. возникли проблемы с возвратом кредитов, ранее предоставленных Греции и другим странам европейской «периферии». Было бы неправильным считать, что причиной кризиса 2010 г. была только Греция. ЕЦБ отреагировал так, как и положено центробанку в кризисной ситуации – предоставлением ликвидности. Однако ЕЦБ, стимулируя банки покупать локальные облигации, создал условия для дальнейшего затягивания так называемой «петли суверенного долга». Пока доходности облигаций снижались, в том числе благодаря запуску программы количественного смягчения ЕЦБ, банки, казалось, выигрывали. Но уже вскоре они стали слишком зависимы от суверенных обязательств у себя на балансе, что сделало их крайне чувствительными к соответствующему процентному риску.

На первый взгляд, давление на банки еврозоны ослабло. Однако в отличие от американских банков, получивших в 2007–2008 гг. оперативную поддержку от властей США, банки еврозоны не смогли привлечь достаточный дополнительный капитал и провести должную реструктуризацию. Собственные стресс-тесты ЕЦБ при этом показывали, что у европейских банков все в порядке.

Правда, это, мягко говоря, было не совсем так. Объем проблемных кредитов в  банковской системе еврозоны оценивается в 1.3 трлн евро, из которых 350 млрд евро приходится на банки Италии. Ранее мы уже отмечали, что данная проблема представляет собой один из наиболее серьезных рисков для экономики еврозоны. Вдобавок ко всему, под давлением оказался и ведущий банк Германии – Deutsche Bank. Его сложные «гибридные» инструменты, такие как условно конвертируемые облигации (contingent convertible bonds), с начала года потеряли в стоимости почти 20%, что привело к резкому расширению кредитных спредов. Участники рынка опасаются, что резервов банка не хватит на то, чтобы рассчитаться с держателями облигаций (до 30 апреля Deutsche Bank должен выплатить им 350 млн евро), хотя банк делает все, чтобы развеять эти опасения.

До сих пор ни один банк не объявлял дефолта по условно конвертируемым облигациям. Однако динамика их котировок, что вполне естественно, в  настоящее время тесно коррелирует с котировками акций банков. Следует отметить, что инвесторы не могут потребовать объявления дефолта в случае невыплаты купона. Регуляторы же стимулировали банки к выпуску условно конвертируемых облигаций, поскольку последние могут быть конвертированы в  акции или списаны в случае, если капитал эмитента упадет ниже определенного уровня. Кроме того, они постарались сделать так, чтобы издержки будущих банковских кризисов не были возложены на государственные бюджеты, а соответственно, и на рядовых налогоплательщиков, для чего были предложены меры «бэйл-ина» держателей облигаций. Первыми в конце прошлого года с этим столкнулись старшие кредиторы португальского Novo Banco (бывший Espirito Santo). Инвесторы опасаются, что, оказавшись в трудной ситуации, банки начнут пропускать купонные платежи. Из-за этого стоимость хеджирования путем покупки кредитных дефолтных свопов достигла максимального уровня за три года.

Под давлением находятся и банки США: индекс S&P 500 Banks с начала года потерял уже почти 19%. Инвесторы считают, что на балансах некоторых американских банков могут быть сосредоточены значительные объемы долга американских производителей сланцевой нефти (последние вчера пережили не самый лучший день в своей истории – в частности, компания Chesapeake Energy за одну сессию подешевела на треть). В определенной степени эту ситуацию отражает корреляция между ценами на нефть, стоимостью высокодоходного долга и котировками акций, наблюдавшаяся в начале года. Также следует отметить, что условия стресс-тестов, которые ФРС планирует провести в этом году, будут весьма жесткими и, в частности, будут включать сценарий отрицательной доходности краткосрочных американских казначейских обязательств. ФРС уже объявила о дополнительных мерах по увеличению капитала банков. Учитывая, что в данный момент наклон кривой американских казначейских обязательств является минимальным за последние девять лет, это едва ли улучшает перспективы роста банковских прибылей. Акции Citi, например, торгуются примерно вполовину своей балансовой стоимости, что отражает реальную стоимость, на которую акционеры смогут рассчитывать в случае ликвидации банка. Дисконт к балансовой стоимости указывает на то, что инвесторы сомневаются в способности Citi обеспечить высокую доходность капитала. 

В связи со снижением рыночных индикаторов инфляционных ожиданий и  усилением опасений по поводу риска рецессии доходность 10-летних казначейских обязательств США, уже составляющая менее 2.00%, может вернуться к прошлогоднему минимуму в 1.64%. Рост цен на золото также является отражением так называемого бегства в качество. В свою очередь доходность 10-летних облигаций Японии только что опустилась ниже нуля – первый случай, когда гособлигации одной из стран «большой семерки» такой дюрации начинают торговаться с отрицательной доходностью. Также в преддверии мартовского заседания ЕЦБ по вопросам монетарной политики отрицательной стала 12-месячная ставка Euribor.

Между тем неясно, что должны предпринять центробанки, чтобы исправить положение. Продолжать идти по тому же пути, который, как выясняется, лишь создает дополнительное давление на рынки, было бы странно. Смягчение монетарной политики банкам не нужно, а отрицательные процентные ставки только усугубляют ситуацию. В этом парадокс непреднамеренных последствий, когда смягчение политики, проводимое в целях решения проблемы, дает совершенно противоположный результат. Неудивительно, что инвесторы сокращают свои позиции в акциях, считая, что центробанки израсходовали свой запас инструментов монетарной политики. А когда инвесторы продают акции банков или начинают играть на снижение стоимости их облигаций, это зачастую является сигналом новой волны финансовой нестабильности. Оказавшись под  давлением, банки с меньшей вероятностью будут готовы кредитовать реальную экономику, что, в свою очередь, будет сдерживает процесс ее восстановления. 

В этих условиях завтрашний доклад главы ФРС Джанет Йеллен в Конгрессе США приобретает ключевое значение для финансовых рынков. Мы уже неоднократно говорили о том, что своей политикой Федрезерв загнал себя в  угол и допустил ошибку, слишком долго удерживая процентные ставки на ультранизком уровне. Вероятность наступления рецессии в экономике США растет, а ФРС опять оказалась перед угрозой обвала на рынке (индекс S&P500 вот-вот опустится ниже локального минимума в 1821 пункт, зарегистрированного в январе этого года). При таком сценарии о повышении ставок ФРС в этом году можно будет забыть. 

Между тем член управляющего совета ЕЦБ Бенуа Кер, слова которого приводит агентство Bloomberg, сообщил, что на саммите «большой двадцатки» в Шанхае 26–27 февраля, возможно, будут обсуждаться пути координации валютной политики стран G20, в связи с чем вспоминаются предыдущие соглашения о координированных валютных интервенциях – Plaza Accord и Louvre Accord. Учитывая обеспокоенность ФРС укреплением валюты, пиковое значение курса доллара, возможно, уже пройдено. Ослабление доллара помогло бы снять часть опасений по поводу дальнейшей девальвации китайского юаня, размера долларового долга развивающихся стран и ситуации с ценами на нефть. Так что, возможно, назрел момент для подписания нового соглашения, на этот раз – Шанхайского.