Отчет БМР: три повода для беспокойства

Банк международных расчетов (БМР), который часто называют «центральным банком центробанков», опубликовал очередной квартальный отчет. В последние годы БМР последовательно критикует затянувшееся использование нетрадиционных мер монетарной политики, указывая на связанные с этим риски для финансовой стабильности.

БМР в своем отчете отметил фактическое увеличение долга в странах с развитой и развивающейся экономикой за период после финансового кризиса и предупредил, что отсутствие признаков снижения долговой нагрузки сдерживает экономический рост.

Клаудио Борио, глава валютно-экономического департамента БМР, комментируя опубликованный отчет, назвал три главных повода для беспокойства: слишком высокий долг, слишком низкий рост производительности труда и последовательное сокращение пространства для маневра в области монетарной политики центральных банков. Особенно показателен последний «неприятный» фактор, поскольку совет директоров БМР целиком состоит из руководителей крупнейших центральных банков!

БМР особенно критикует инструмент отрицательных процентных ставок, используемый регуляторами в еврозоне, Японии, Швеции, Дании и Швейцарии. Объем суверенного долга с отрицательной доходностью уже достиг приблизительно 7 трлн долл. Тема особенно актуальна в свете намерения ЕЦБ на своем заседании в четверг объявить о  дополнительных стимулирующих мерах, предполагающих, в том числе, снижение до −0.4% ставки по депозитам, увеличение до 70 млрд долл. (с текущих 60 млрд долл.) объема ежемесячного выкупа облигаций в рамках программы количественного смягчения и, возможно, другие шаги, включая снятие ограничений на выпуск долговых обязательств для отдельных эмитентов.

Между тем инвесторы задаются вопросом о том, не достигла ли монетарная политика пределов эффективности, и поможет ли продление и расширение стимулирующих мер. В еврозоне они не приносят желаемого эффекта – инфляция замедляется, банковское кредитование растет слабо. Экономика еврозоны в текущем году может в лучшем случае вырасти на 1.5–1.7%. Отрицательные ставки не помогают и японской экономике. Индекс Nikkei 225 с начала года упал на 11%, а иена за тот же период укрепилась относительно доллара приблизительно на 6%. Отрицательные ставки оказываются просто дополнительным налогом на банковскую систему.

БМР отметил волатильность на рынках в начале года, спровоцированную ситуацией в экономике Китая, признаки замедления которой предвещают ухудшение динамики развивающихся рынков в целом. Эта фаза усиления волатильности включала в себя снижение цен на нефть, котировок высокодоходных облигаций нефтегазовых компаний, а затем и рынков акций. Второй этап волатильности был обусловлен опасениями инвесторов относительно устойчивости глобальных банков или, как это описывает БМР, «перспективы существования в условиях еще более низких процентных ставок», заметно ухудшающих показатели маржинальности и прибыльности кредитных организаций. Кроме того, это высветило еще одну проблему – высокой доли просроченных кредитов, особенно у европейских, в частности итальянских, банков. У некоторых немецких банков возникли сложности с возвратом кредитов, предоставленных судоходным компаниям. К тому же вскрылись непредвиденные последствия использования условно конвертируемых облигаций, которые задумывались как инструмент поддержки балансов банков, но на поверку оказались финансовыми бомбами замедленного действия (чтобы   уменьшить убытки по данным инструментам, инвесторы были вынуждены продавать акции и CDS банков).

Как отмечается в отчете БМР, чтобы понять более глубокую природу действующих сил, необходимо абстрагироваться от привычного восприятия рынка как системы, колеблющейся между надеждами и страхами. На фоне долгосрочного замедления роста производительности труда, усугубленного кризисом, мировая экономика (и особенно корпоративный сектор развивающихся стран) все последние годы продолжала наращивать долговую нагрузку, в то время как возможности для эффективного применения средств экономической политики продолжали сокращаться. Положительным моментом в отчете БМР является то, что объем долларового долга, который на данный момент оценивается в 3.3 трлн долл., перестал расти. Китай в последнее время довольно активно погашал задолженность в иностранной валюте, чем отчасти объясняется сокращение его золотовалютных резервов (согласно данным, опубликованным в понедельник, в феврале они уменьшились на 28.6 млрд долл., до 3.2 трлн долл.). БМР отмечает, что аналогично тому, как в периоды проведения мягкой монетарной политики Федрезервом США возрастают объемы иностранных долларовых заимствований, в настоящее время наблюдается рост заимствований в евро за пределами еврозоны, который в данный момент составляет порядка 15% г/г. Выпуск облигаций, номинированных в евро, нефинансовыми компаниями США стал настолько заметным явлением на рынке, что они получили собственное название: «обратный янки» (reverse yankee). По данным EPFR, по итогам последней отчетной недели приток инвестиций в высокодоходные облигации в мире достиг максимального уровня за все время составления статистики (с 2003 г.).

Как отмечает БМР, рост долговой нагрузки на развивающиеся экономики сопровождается значительным ростом цен на недвижимость (на отрезке с 2007 г.), чему способствует не менее сильный рост аппетита к риску. По мнению экспертов БМР, данная ситуация сильно напоминает предыдущие бумы на финансовых рынках. Рост реальных цен на жилую недвижимость в развивающихся странах в целом за период с конца 2007 г. составил 17%; для стран Латинской Америки и Азии эта цифра выше: 50% и 18% соответственно. Исключение составляют страны Центральной и Восточной Европы, где цены за это же время снизились на 20%. Недвижимость в центре Лондона в настоящее время дешевеет, в связи с чем бывший глава Банка Англии Мервин Кинг недавно заявил об опасности повторения системного кризиса.

По итогам состоявшейся недавно в Шанхае встречи глав финансовых ведомств и центральных банков стран «большой двадцатки» не было принято никаких документов, предусматривающих принятие скоординированных мер стимулирующей фискальной политики. Ожидаемые в ближайшее время данные об исполнении британского бюджета, вероятно, укажут на то, что целевые бюджетные и долговые показатели выполнены не были, за чем, скорее всего, последует сокращение расходов или отсрочка снижения налогов. Тем временем власти Германии продолжают следовать задаче обеспечения сбалансированного бюджета, а Всекитайское собрание народных представителей проголосовало за небольшое увеличение дефицита госбюджета в процентном отношении к ВВП (до 3%). Недавно власти КНР, где к тому же рекордного уровня достигли месячные темпы роста кредитования, понизили норматив обязательного резервирования для банков. В свою очередь обещание Народного банка Китая предпринять шаги для достижения стабильности обменного курса юаня снижает риск глобальной дефляции. Между тем поддержку нефтяному рынку оказала новость о готовности ряда стран ОПЕК и производителей, не входящих в ОПЕК, заморозить добычу нефти на текущих уровнях, что позволяет говорить о вероятном преодолении ценового минимума нынешнего года. В США добыча нефти сейчас находится на минимуме с ноября 2014 г., а число буровых установок сократилось на 76% относительно пикового уровня октября 2014 г. (в том числе на 23% – только за последние шесть недель).

После относительной нормализации экономики Китая и цен на нефть рынки на несколько недель перешли в рост, который теперь сходит на нет. Публикация в начале этой недели показателей торгового оборота Китая, не оправдавших ожиданий, и выступление первого заместителя директора-распорядителя МВФ Дэвида Липтона с предупреждением о риске замедления мировой экономики подорвали аппетит инвесторов к риску. Экономические индикаторы США, напротив, оказались лучше, чем предполагалось, в связи с чем участники рынка начали пересматривать свои ожидания в отношении роста процентных ставок ФРС. Напомним, очередное заседание FOMC состоится на следующей неделе, но ожидается, что никаких изменений по его итогам не произойдет. Однако если до сих пор считалось, что ставки не будут повышаться до конца текущего года, то теперь трейдеры денежного рынка склоняются к вероятности такого повышения в сентябре.

На данный момент отсутствует ясность в отношении перспектив роста мировой экономики, а глобальный индекс PMI находится на отметке в 50 пунктов, выступающей водоразделом между ростом и рецессией. Снижение индексов PMI Японии, Китая, еврозоны и Великобритании замедлилось, но, тем не менее, продолжается. Если подтвердится, что методами монетарной и фискальной политики добиться ускорения экономического роста не получается, то может быть задействован инструмент девальвации валюты – к нему, в частности, вновь могут прибегнуть власти Китая, хотя бы для того, чтобы обеспечить реализацию нового целевого показателя экономического роста. Тем временем экономическая статистика из США указывает на рост базовой инфляции – в том числе судя по индексу личных потребительских расходов (PCE), достигшему 1.7% г/г. Проблема в том, что в условиях, когда рост производительности в США близок к нулевому, а темпы роста ВВП ниже тренда, повышение процентных ставок может быть негативно воспринято участниками рынка акций. Между тем, согласно последним данным о  состоянии рынка труда, опубликованным в минувшую пятницу, средняя зарплата в стране, как и средняя продолжительность рабочей недели снизились по сравнению с предыдущим месяцем. Все это указывает на то, что волатильность на рынке сохранится.