ОФЗ: решение ЦБ РФ не смогло остановить ралли

Решение ЦБ придерживаться относительно жесткой монетарной политики не смогло переломить "бычий" тренд на рынке госбумаг, несмотря на то, что заметное укрепление рубля в последние дни до заседания несколько увеличило ожидания снижения ставки. В конце прошлой недели длинный конец кривой опустился еще на 10 б.п., при этом ОФЗ 26207, 26218, 26212 достигали отметки YTM 9%. По нашему мнению, основным фактором является спрос со стороны нерезидентов, которые не ожидают ослабления валют развивающихся стран, на которых ОФЗ предлагают одни из самых высоких доходностей, на уровне ЮАР (уступая Бразилии и Турции, которые с начала года демонстрируют лучшую динамику). Отсутствие продаж со стороны локальных банков обусловлено избытком рублевой ликвидности, поступающей по бюджетному каналу, который обуславливает так называемое непреднамеренное количественное смягчение, в условиях низкого предложения новых бумаг. Этот фактор явно указывается в пресс-релизе: "под влиянием уменьшения структурного дефицита ликвидности происходит фактическое смягчение денежно-кредитных условий даже при неизменности ключевой ставки". 

Также в докладе о ДКП за март 2016 г. отмечается, что "финансирование бюджетного дефицита за счет расходования средств суверенных фондов может привести к возникновению дополнительного инфляционного давления со стороны монетарных показателей по сравнению с ситуацией финансирования дефицита за счет выпуска ОФЗ". Тем не менее, судя по всему, ЦБ пока не видит в этом существенных рисков: в пресс-релизе не упоминается о запуске в ближайшее время инструментов по ее абсорбированию, в докладе указывается на возможность проведения депозитных аукционов и размещения ОБР. Такая позиция, скорее всего, связана с тем, что ЦБ следит, главным образом, за o/n ставками денежного рынка (RUONIA, MosPrime), которые находятся все еще вблизи ключевой ставки, несмотря на то, что вся кривая ОФЗ уже на 50-100 б.п. ниже депозитной ставки. Возможно, абсорбировать ликвидность ЦБ начнет не раньше того момента, когда спред RUONIA-депозитная ставка опустится ниже 50 б.п. (этот спред указывается в докладе как комфортный) при текущем уровне ~100 б.п. До этого стоимость фондирования у ряда крупных банков снизится еще сильнее, поддерживая их спрос на ОФЗ. Ключевым в такой ситуации является план Минфина по заимствованиям на 2 кв. (должен быть опубликован в ближайшее время). Мы полагаем, что первоначальный план (чистое размещение 300 млрд руб. в 2016 г.) будет увеличен.